Capítulo 17 La Gran Depresión, la edad de oro y la crisis financiera mundial

La mejora generalizada de los estándares de vida que se viene produciendo en las economí­as de ingresos elevados desde el final de la Primera Guerra Mundial se ha visto interrum­pida por tres grandes periodos de recesión e inestabilidad de los que los economistas han aprendido toda una serie de lecciones

• En los cien años que han transcurrido desde la Primera Guerra Mundial ha habido tres grandes épocas económicas: los locos años veinte y la Gran Depresión; la edad de oro del capitalismo y la estanflación, y la gran moderación y posterior crisis financiera de 2008.
• El final de cada una de estas épocas –el colapso del mercado de valores de 1929, la caída de los beneficios y la inversión a finales de los 60 y princi­pios de los 70 que culminó en la crisis del petróleo de 1973 y la crisis financiera de 2008, respectivamente– fue una señal de que habían fallado las instituciones que habían gobernado la economía hasta ese momento.
• Las nuevas instituciones que caracterizaron la edad de oro del capitalismo –mayor poder de los sindicatos y gasto público en seguridad social– abordaron los problemas de demanda agregada que la Gran Depresión había hecho patentes, y vinieron asociadas con un rápido crecimiento de la productividad y de la inversión, y una reducción de las desigualdades.
• Sin embargo, la edad de oro terminó con una crisis de rentabilidad, inversión y productividad, que vino seguida de la estanflación.
• Las políticas adoptadas como respuesta al final de la edad de oro contribuyeron a restablecer los beneficios elevados y la baja inflación a cambio de un incremento en las desigualdades, pero no recuperaron la inversión y el crecimiento de la productividad de la época anterior e hicieron las economías de muchos países vulnerables a booms financieros alimentados por el endeudamiento. Uno de estos booms financieros terminó precipitando la crisis financiera mundial en 2008.

Antes del amanecer del sábado 7 de febrero de 2009, 3582 bomberos empezaron a desplegarse a lo largo del estado australiano de Victoria. Los australianos recordarían después ese día como el Sábado Negro: el día en que los incendios forestales devastaron 400 000 hectáreas, destruyeron 2056 viviendas y se cobraron 173 vidas.

Pero cuando las brigadas antiincendios se estaban poniendo el uniforme esa mañana, todavía no había habido ningún aviso de incendio. Lo que había movilizado a todos los bomberos de Victoria era el Índice de Riesgo de Incendio Forestal McArthur (FFDI por sus siglas en inglés), que el día anterior había superado el que (hasta entonces) había sido su máximo calibrado de 100, un nivel que solo se había alcanzado durante los incendios forestales de enero de 1939. Cuando el FFDI supera el 50, ya indica peligro «extremo». Un valor por encima de 100 es peligro «catastrófico». El 6 de febrero de 2009 alcanzó un nivel de 160.

Posteriormente se producirían acusaciones, juicios e incluso una Comisión Real con el objetivo de determinar quién o qué había causado el peor desastre natural de la historia de Australia. Eran muchas las causas posibles: rayos, chispas que hubieran saltado de maquinaria agrícola, fallos en las líneas eléctricas o incluso que hubiesen sido provocados.

No fue una sola chispa o un solo rayo lo que causó el Sábado Negro. Todos los días hay chispas que generan pequeños incendios pero, solamente aquel día, la Comisión Real determinó que se habían producido 316 incendios en prados, matorrales o bosques. La catástrofe no se había producido por ninguno de esos fuegos locales, sino por las condiciones que transformaron lo que habrían sido pequeños incendios fácilmente controlables en un desastre sin precedentes.

A veces, pequeñas causas se magnifican y generan grandes efectos. Otro buen ejemplo de la naturaleza son las avalanchas. En las redes eléctricas, un fallo en una conexión de la red incrementa la carga de otras redes y, en ocasiones, termina por generar una cascada de fallos y apagones.¹

En economía también encontramos pequeñas causas con grandes consecuencias. Un ejemplo es la Gran Depresión de los años 30 y otro la crisis financiera mundial de 2008.

Aunque las recesiones son una característica de las economías capitalistas, como hemos visto, rara vez se transforman en episodios de contracción permanente. El motivo es una combinación de las propiedades autocorrectoras de la economía y la intervención exitosa de los responsables de política económica. Más concretamente:

Gran Depresión

Periodo de fuerte caída de la producción y el empleo en muchos países en la década de 1930.

crisis financiera mundial

Comenzó en 2007 con el desplome de los precios de la vivienda en los EE. UU., lo que condujo a la caída de los precios de los activos basados ​​en hipotecas de alto riesgo y a una incertidumbre generalizada sobre la solvencia de los bancos en los EE. UU. y Europa, que se habían endeudado para comprar ese tipo de activo. Las ramificaciones se sintieron en todo el mundo, ya que el comercio mundial se redujo drásticamente. Los gobiernos y los bancos centrales respondieron agresivamente con políticas de estabilización.

• Los hogares toman medidas de prevención que reducen en lugar de amplificar los shocks (capítulo 13).
• Los gobiernos crean estabilizadores automáticos (capítulo 14).
• Los gobiernos y los bancos centrales actúan para generar mecanismos de retroalimentación negativa en lugar de positiva cuando tienen lugar shocks inesperados (capítulos 14 y 15).

edad de oro (del capitalismo)

Periodo de alto crecimiento de la productividad, alto empleo e inflación baja y estable que se extiende desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta principios de la década de 1970.

Ahora bien, igual a como ocurrió en el Sábado Negro, en ocasiones tiene lugar una gran catástrofe económica. En este capítulo, analizaremos tres crisis que han salpicado el último siglo de crecimiento sin precedentes de los estándares de vida en los países ricos: la Gran Depresión de la década de 1930, el final de la edad de oro del capitalismo en la década de 1970 y la crisis financiera mundial de 2008.

La crisis financiera mundial de 2008 tomó a los hogares, empresas y gobiernos de todo el mundo por sorpresa. Un problema aparentemente pequeño en una parte ignota del mercado inmobiliario de Estados Unidos provocó el desplome de los precios de la vivienda, generando una cascada de impagos de deuda por todo el mundo y un derrumbe de la producción industrial y el comercio mundiales.

Para economistas e historiadores, los eventos de 2008 mostraban un parecido aterrador con lo que había sucedido al principio de la Gran Depresión de 1929. Por primera vez empezaron a preocuparse del poco conocido Baltic Dry Index, una medida de los precios del transporte de productos como el hierro, el acero y el grano. Cuando el comercio mundial está en auge, la demanda de estos productos básicos fundamentales es elevada. La oferta de capacidad de carga es inelástica, así que los precios del transporte y, por tanto, el Baltic Dry Index, suben. En mayo de 2008, el índice alcanzó su mayor nivel desde que se empezó a publicar en 1985. Pero el proceso también funciona al revés: en diciembre, todavía mucha más gente estaba pendiente del índice, que había caído un 94%. Esta caída indicaba que, a miles de kilómetros de las casas de puertas y ventanas tapiadas con tablas –antiguos hogares de propietarios en bancarrota de Arizona y California, donde la crisis había comenzado–, barcos de carga gigantes que habían costado más de cien millones de dólares permanecían fondeados en puerto porque no había carga que transportar.

En 2008, los economistas recordaron las lecciones que habían aprendido en la Gran Depresión.² Así pues, instaron a los responsables de la política económica de todo el mundo a emprender un conjunto coordinado de acciones para detener el desplome de la demanda agregada y mantener el sistema bancario en funcionamiento.

No obstante, los economistas son también en parte responsables de las políticas que hicieron la crisis más probable. Durante treinta años, se había mantenido la estabilidad en numerosos mercados, incluido el financiero, a pesar de la desregulación. Esto llevó a algunos economistas a asumir, incorrectamente, que estos mercados se habían vuelto inmunes a la inestabilidad. Así que los acontecimientos de 2008 también enseñan que olvidar la historia a veces ayuda a generar la siguiente crisis.

¿Cómo es posible que un pequeño problema en el mercado inmobiliario estadounidense haya puesto a la economía mundial al borde del abismo?

prestatario de alto riesgo o subprime

Individuo con una baja calificación crediticia y un alto riesgo de impago. Véase también: hipoteca de alto riesgo o subprime.

• El matorral seco: En el capítulo 18 estudiaremos que hubo un rápido crecimiento en la globalización de los mercados internacionales de capitales, medida por el porcentaje de activos extranjeros en manos de residentes nacionales. Al mismo tiempo, la banca se globalizó. Una parte de la expansión no regulada del crédito generado por los grandes bancos globales terminó financiando contratos de hipoteca a los conocidos como prestatarios subprime o de alto riesgo en Estados Unidos.
• La chispa: La caída de los precios inmobiliarios implicó que bancos muy apalancados, y, por lo tanto, con exiguos colchones de recursos propios, se volvieran insolventes rápidamente en Estados Unidos, Francia, Alemania, el Reino Unido y otros países.
• El mecanismo de retroalimentación positiva: Empezó a cundir el pánico por todo el mundo y muchos clientes decidieron cancelar sus pedidos. La demanda agregada cayó bruscamente. El alto grado de interconexión entre bancos globales y la posibilidad de realizar grandes transacciones en cuestión de segundos hizo que el excesivo apalancamiento fuese una fuente cada vez más peligrosa de inestabilidad.
• La complacencia de los responsables de política económica: Con pocas excepciones, la mayoría de los responsables económicos y los economistas que los asesoraban creían que el sector financiero era capaz de regularse solo. Aunque había requisitos regulatorios internacionales respecto al apalancamiento máximo que un banco podía alcanzar, el banco central internacional de bancos centrales –el Banco de Pagos Internacionales de Basilea– permitía que los bancos diseñasen sus propios modelos para determinar el nivel de riesgo de los activos. Esto les dejaba mucho margen para definir su nivel de apalancamiento: era posible cumplir con los requisitos regulatorios internacionales de apalancamiento solo con subestimar el riesgo de los activos y desplazar aquellos más arriesgados a los denominados «bancos en la sombra», que eran propiedad de los bancos, pero escapaban a la regulación. Todo era completamente legal. Muchos economistas seguían creyendo que la inestabilidad económica era algo del pasado, y lo siguieron pensando hasta el principio mismo de la crisis. Es como si los bomberos australianos observasen que el Índice de Riesgo de Incendio Forestal alcanzaba 160, pero hubieran decidido no actuar porque no creyesen que se pudiera producir un incendio.

retroalimentación positiva (proceso)

Proceso en el que un cambio inicial pone en marcha un proceso que magnifica el cambio inicial. Véase también: retroalimentación negativa (proceso).

En 1666 se convocó al alcalde de Londres para que fuera a inspeccionar un incendio que acababa de declararse en la ciudad. Podría haberse detenido el incendio si el alcalde hubiese autorizado la demolición de las viviendas circundantes, pero valoró que el riesgo generado por el incendio no era muy alto y prefirió evitar tener que compensar a los propietarios de las viviendas que hubieran tenido que destruir. El fuego se extendió y el Gran Incendio de Londres terminó por arrasar la mayor parte de la ciudad. Como el alcalde, muchos responsables de política económica en el siglo XXI eran reacios a imponer regulaciones más estrictas al sector financiero porque habrían reducido la rentabilidad del sector. No tuvieron en cuenta que su negativa a regular acabaría teniendo costos mucho mayores para el conjunto de la economía.³

Algunos de los implicados terminaron por admitir que su creencia en la estabilidad de la economía había sido un error. Por ejemplo, Alan Greenspan, que estuvo a cargo del Banco Central de EE.UU. (la Reserva Federal) entre 1987 y 2006, admitió este error ante un comité del gobierno estadounidense.

Cómo aprenden los economistas de los hechos «Me equivoqué»

El 23 de octubre de 2008, algunas semanas después de la caída del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers, el antiguo gobernador de la Reserva Federal Alan Greenspan admitió que la crisis financiera que se estaba desencadenando le había enseñado un «fallo» en su creencia de que los mercados libres y competitivos garantizarían la estabilidad financiera. En una audiencia del Comité del Congreso de Supervisión y Reforma Gubernamental de Estados Unidos, Greenspan fue interrogado por el responsable del comité, el congresista Henry Waxman:

Waxman

Bueno, entonces, ¿qué error cometió?

Greenspan

Me equivoqué al creer que el propio interés de las organizaciones, en particular los bancos, era la mejor manera de proteger a los accionistas [de los bancos] y el valor de su participación en las empresas… Así que el problema es que algo que parecía ser un fundamento muy sólido y, de hecho, un pilar crítico de la competencia y de los mercados libres, se rompió. Y creo que, como he dicho, me sorprendió profundamente. Todavía no comprendo plenamente lo sucedido y, obviamente, a medida que vaya descubriendo dónde sucedió y por qué, cambiaré de opinión. Si los hechos cambian, yo también cambiaré.

Waxman

Usted opinaba que [citando a Greenspan] «los mercados libres y competitivos son, de lejos, la mejor manera de organizar una economía. Hemos probado muchas regulaciones, pero ninguna ha funcionado de manera significativa». Usted tenía la autoridad para evitar la concesión irresponsable de créditos que llevaron a la crisis de las hipotecas basura. Muchos le aconsejaron que lo hiciera. ¿Tomó decisiones que desearía no haber tomado?

Greenspan

Sí, encontré un fallo …

Waxman

¿Encontró un fallo?

Greenspan

Encontré un fallo en el modelo… que define cómo funciona el mundo, por decirlo de algún modo.

Waxman

En otras palabras, usted descubrió que su manera de ver el mundo no era correcta, no funcionaba.

Greenspan

Exactamente. Ese es el motivo por el que estaba tan profundamente sorprendido, porque durante más de 40 años había acumulado pruebas significativas de que estaba funcionando excepcionalmente bien.

Mientras la crisis financiera seguía su curso en el verano y otoño de 2008, los economistas en gobiernos, bancos centrales y universidades diagnosticaron que se estaba produciendo una crisis de demanda agregada y una quiebra bancaria. Muchos de los que lideraron la respuesta a la crisis en términos de política económica fueron economistas que habían estudiado la Gran Depresión.

Así pues, decidieron aplicar las lecciones que habían aprendido de la Gran Depresión en EE.UU.: reducir los tipos de interés, proporcionar liquidez a la banca y entrar en déficit fiscal. En noviembre de 2008, antes de la reunión del G20 en Washington, el primer ministro británico Gordon Brown declaraba a los periodistas: «Tenemos que ponernos de acuerdo en la importancia de la coordinación de la política monetaria y fiscal. Necesi­tamos adoptar un sentido de urgencia. Actuando ahora, podemos estimular el crecimiento en todas nuestras economías. El costo de la inacción será mucho mayor que el costo de cualquier acción».

Una comparación directa entre los diez primeros meses de la Gran Depresión y la crisis financiera de 2008 muestra cómo el derrumbe de la producción industrial en la economía mundial fue similar (compare enero de 1930 y enero de 2009 en la figura 17.1a). Ahora bien, se habían aprendido muchas lecciones: en 2008, las respuestas de política monetaria y fiscal fueron mucho más amplias y más decisivas que en 1930, según muestran las figuras 17.1b y 17.1c.

17.1 Tres épocas económicas

En los últimos cien años, las economías que habitualmente denominamos «avanzadas» (lo que básicamente significa «ricas»), entre las que se encuentran EE.UU., Europa occidental, Australia, Canadá y Nueva Zelanda, han sextuplicado sus estándares de vida si los medimos en términos de producto per cápita. Al mismo tiempo, se ha reducido el número de horas de trabajo. Todo ello supone un éxito económico significativo, pero no ha sido un viaje sin incidentes.

En los capítulos 1 y 2 hemos explicado cómo empezó el crecimiento rápido. En las figuras 13.2 y 13.3 contrastábamos el crecimiento estable a largo plazo entre 1921 y 2011 con las fluctuaciones del ciclo económico, que va de pico a pico cada tres a cinco años.

En este capítulo estudiaremos tres épocas claramente diferenciadas. Cada una de ellas comienza con un periodo próspero (los años con sombreado claro en la figura 17.2), seguido de unos años más complicados (el sombreado oscuro):

demanda agregada

Total de los componentes del gasto en la economía; se suman para obtener el PIB: Y = C + I + G + X - M. Es la cantidad total de demanda de (o gasto en) bienes y servicios producidos en la economía. Véase también: consumo (C), inversión, gasto público, exportaciones, importaciones.

lado de la oferta (economía agregada)

Cómo se utilizan el trabajo y el capital para producir bienes y servicios. Utiliza el modelo del mercado laboral (también denominado curva de fijación de salarios y modelo de curva de fijación de precios). Véase también: lado de la demanda (economía agregada).

• 1921 a 1941: la crisis de la Gran Depresión es el elemento que define esta primera época. Inspiró a Keynes para proponer el concepto de demanda agregada, que ahora es estándar tanto en la enseñanza de la economía como en el diseño de la política económica.
• 1948 a 1979: la edad de oro se extendió desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta 1979, y debe su nombre al éxito económico de los años 50 y 60. La edad de oro terminó en los años 70 con una crisis de rentabilidad y productividad, y el énfasis en el estudio de la economía y del diseño de políticas económicas cambió de foco, pasando de centrarse en el papel de la demanda agregada a enfocarse en los problemas del lado de la oferta, como la productividad y las decisiones de entrada y salida de los mercados por parte de las empresas.
• 1979 a 2015: en la época más reciente, la crisis financiera mundial tomó al mundo por sorpresa. El potencial desestabilizador que tenía financiar una expansión con deuda no se tuvo en cuenta durante los años precedentes de crecimiento estable y gestión macroeconómica aparentemente exitosa, que se habían denominado la gran moderación.

gran moderación

Periodo de baja volatilidad en el producto agregado de las economías avanzadas entre la década de 1980 y la crisis financiera de 2008. Los economistas James Stock y Mark Watson fueron los que sugirieron el nombre, que luego popularizó Ben Bernanke, el por aquel entonces presidente de la Reserva Federal.

El término «crisis» se aplica habitualmente al primero y al tercero de estos episodios porque ambos representaron una divergencia catastrófica, inusual pero recurrente, de las subidas y bajadas normales de la economía. En el segundo periodo, el final de la edad de oro también marcó una brusca desviación de lo que se había convertido en normal. Las tres sorpresas negativas que terminaron con cada una de estas tres épocas son diferentes en muchos sentidos, pero comparten una característica común: las retroalimen­taciones positivas que magnificaron los efectos de perturbaciones rutinarias que, en otras circunstancias, habrían sido amortiguadas.

¿Qué muestra la figura 17.2?

• Crecimiento de la productividad: una medida amplia del rendimiento económico es el crecimiento de la productividad por hora en el sector empresarial. El crecimiento de la productividad alcanzó mínimos en la Gran Depresión, al final de la edad de oro en 1979 y en los inicios de la crisis financiera. La edad de oro del capitalismo recibió su nombre debido al crecimiento extraordinario de la productividad que se produjo durante buena parte de esta. Las líneas discontinuas azules indican el crecimiento promedio de la productividad para cada subperiodo.
• Desempleo: el desempleo, indicado en verde, fue particularmente elevado durante la primera época. El éxito de la edad de oro estuvo marcado por el bajo desempleo y el elevado crecimiento de la productividad. El final de la edad de oro generó picos de desempleo a mediados de la década de 1970 y principios de la de 1980. En la tercera época, la tasa de desempleo en la parte baja del ciclo económico fue cada vez menor hasta que llegó la crisis financiera, en la que reapareció el desempleo elevado.
• Desigualdad: la figura 17.2 también muestra información sobre desigualdades en los Estados Unidos a través del porcentaje de ingresos del 1% con más ingresos. El 1% más rico concentraba prácticamente un quinto de los ingresos en los años 20, justo antes de la Gran Depresión. Esta proporción se redujo de manera estable hasta que un giro al final de la edad de oro la restableció a sus niveles de los años 20.

Hemos visto en capítulos anteriores cómo el progreso tecnológico continuo ha sido una característica básica de las economías capitalistas como resultado de los incentivos a la introducción de nueva tecnología. Basándose en sus expectativas sobre el beneficio después de impuestos, los emprendedores toman decisiones de inversión para ir un paso por delante de sus competidores y el crecimiento de la productividad refleja cómo deciden, en conjunto, invertir en nueva maquinaria y equipamientos que impliquen mejoras tecnológicas. La figura 17.3 muestra la tasa de crecimiento del capital social y la tasa de beneficio de las empresas del sector no financiero de la economía estadounidense (antes y después del pago del impuesto sobre beneficios).

Los datos mostrados en la figura 17.3 ilustran que el capital social y la rentabilidad de las empresas tienden a subir y bajar juntos. Como vimos en el capítulo 14, la inversión es una función de la expectativa de beneficio después de impuestos, y esta expectativa depende de lo que haya sucedido reciente­mente con la rentabilidad. Una vez que las empresas toman la decisión de invertir, hay una demora hasta que el nuevo capital se encarga e instala.

tasa impositiva efectiva sobre beneficios

Se calcula tomando la tasa de beneficio antes de impuestos, restando la tasa de beneficio después de impuestos y dividiendo el resultado por la tasa de beneficio antes de impuestos. Esta fracción generalmente se multiplica por 100 y se expresa como porcentaje. También conocida como: tipo impositivo efectivo sobre beneficios.

A medida que la rentabilidad se restablecía tras el desplome del mercado bursátil en 1929 y las crisis bancarias de 1929–1931, la inversión se recuperó y el capital social volvió a crecer. Durante la edad de oro, la rentabilidad y la inversión se mantuvieron altas. Resulta muy revelador considerar la figura 17.3 con detenimiento. La inversión depende de la rentabilidad después de impuestos y podemos ver que la diferencia entre la tasa de beneficio antes (rojo) y después (verde) de impuestos se redujo durante la edad de oro. El panel inferior muestra la tasa impositiva efectiva sobre los beneficios empresariales.

Es necesario pagar las guerras: los impuestos soportados por las empresas crecieron durante la Segunda Guerra Mundial y la Guerra de Corea y también, aunque más lentamente, durante la Guerra de Vietnam. El tipo impositivo efectivo sobre los beneficios cayó desde el 8% hasta el 2% durante los 30 años siguientes al principio de la década de 1950, lo que ayudó a estabilizar la tasa de beneficio después de impuestos. A finales de la década de 1970 y principios de la de 1980, se redujeron de manera radical los impuestos sobre beneficios. Desde entonces, la tasa de beneficio antes de impuestos fluctuó sin una tendencia clara. Pero, a pesar de la estabilidad de la rentabilidad en esta tercera época, el crecimiento del capital social cayó.

Justo antes de la crisis financiera, según muestran las figuras 17.2 y 17.3, a los estadounidenses más ricos no les iba nada mal. Pero eso no fue suficiente para estimular la inversión y el capital social siguió creciendo al ritmo más lento que se había visto desde la Segunda Guerra Mundial. El principio de la crisis financiera también coincidió con un máximo de la deuda del sector privado (figura 17.4). La deuda de las empresas financieras y de los hogares alcanzó su máximo de posguerra (como porcentaje del PIB). El incremento de la deuda fue especialmente patente para las empresas financieras, pero los hogares también incrementaron su ratio deuda-PIB progresivamente a lo largo de la primera década del siglo XXI.

La figura 17.5a resume los elementos clave de cada periodo de la economía estadounidense durante el último siglo.

Las tres épocas del capitalismo moderno fueron fenómenos globales, pero en algunos países tuvieron características propias y distintas a las de EE.UU. En 1921, EE.UU. llevaba diez años siendo el líder mundial de la productividad y cincuenta años siendo la mayor economía del mundo. Su liderazgo mundial en tecnología y sus empresas globales ayudan a explicar por qué, durante la edad de oro, Europa y Japón también crecieron rápidamente hasta equipararse. A ambos lados de la edad de oro, las crisis que empezaron en EE.UU. en 1929 y 2008 se convirtieron en crisis mundiales. La figura 17.5b resume diferencias importantes entre EE.UU. y otros países ricos.

Las tres épocas del capitalismo moderno fueron muy distintas, como muestran las figuras 17.5a y 17.5b. Necesitaremos usar todo el abanico de herramientas de análisis que hemos desarrollado en capítulos anteriores para entender sus dinámicas y cómo se relaciona una época con otra.

17.2 La Gran Depresión, retroalimentación positiva y demanda agregada

El capitalismo es un sistema económico dinámico y, como hemos visto en el capítulo 13, las expansiones y las recesiones se suceden de forma recurrente incluso cuando las fluctuaciones agrícolas debidas a causas meteorológicas son poco importantes para la economía. Ahora bien, no todas las recesiones son iguales. En el capítulo 14 hemos visto que en 1929 un empeoramiento del ciclo económico en EE.UU., en principio parecido a otros de la década anterior, terminó transformándose en un desastre económico a gran escala: la Gran Depresión.

La historia de cómo se produjo la Gran Depresión nos parece dramática hoy en día, y tuvo que ser terrible para aquellos que la vivieron en primera persona. Unas causas pequeñas acabaron generando grandes efectos en espiral descendente, como los fallos en cascada de una red eléctrica durante un apagón. Hubo tres procesos simultáneos de retroalimentación positiva que contribuyeron a tumbar la economía estadounidense durante los años 30:

• Pesimismo sobre el futuro: el impacto de la caída de la inversión en el desempleo y de la crisis bursátil de 1929 sobre las expectativas de futuro terminó por contagiar el miedo a los hogares, que procedieron a prepararse para lo peor ahorrando más, provocando caídas adicionales de la demanda de consumo.
• Quiebra del sector bancario: la caída de los ingresos supuso que muchos préstamos no pudieron devolverse. En 1933, casi la mitad de los bancos estadounidenses habían quebrado y el acceso al crédito cada vez era más limitado. Los bancos que no quebraron subieron los tipos de interés como una manera de protegerse contra el riesgo, lo cual desalentó la inversión de las empresas y el gasto de los hogares en automóviles, neveras y otros bienes duraderos.
• Deflación: los precios cayeron y empezaron a acumularse muchos productos sin vender en las estanterías de las tiendas.

deflación

Disminución en el nivel general de precios. Véase también: inflación.

La deflación tiene efectos en la demanda agregada a través de diversas rutas. El canal más importante de repercusión operó a través del efecto de la deflación sobre aquellos que tenían grandes deudas. Como las deudas estaban denominadas en términos nominales, la deflación incrementó su valor real. Este mecanismo de retroalimentación positiva era nuevo porque, en episodios anteriores de deflación, los niveles de deuda habían sido mucho menores. Los hogares dejaron de comprar viviendas y coches, y muchos deudores acabaron siendo insolventes, lo que creó problemas tanto para los prestatarios como para los bancos. Un quinto de los propietarios de hogares y de los que vivían de alquiler acabaron en bancarrota. Los agricultores también estaban entre los grupos con altos niveles de deuda: los precios de su producción estaban cayendo, lo que afectaba de manera directa a sus ingresos e incrementaba la carga de su deuda. Los agricultores decidieron responder a través de un incremento de la producción, lo que empeoró la situación porque los precios se redujeron todavía más. Cuando los precios caen, la gente pospone las compras de bienes duraderos, lo que termina por reducir aún más la demanda agregada.

Fueron pocos los que entendieron estos mecanismos de retroalimentación positiva en aquel momento; los intentos iniciales del gobierno para revertir la espiral descendente fueron un fracaso. La causa fue, en parte, que las decisiones políticas se basaron en ideas económicas equivocadas. Otra razón fue que, aunque las decisiones hubiesen sido las óptimas, la participación del sector público en el total de la economía era demasiado pequeña como para compensar la fuerza de las tendencias desestabilizantes en el sector privado.

La figura 17.6 muestra la caída de producción industrial que empezó en 1929. En 1932, la producción era menos del 60% de su nivel de 1929. Luego se recuperó ligeramente, pero en 1937 volvió a caer un 20%. Entretanto, el desempleo se mantuvo por encima del 10% hasta 1941, el año en el que EE.UU. entró en la Segunda Guerra Mundial. Los precios cayeron con el PIB desde 1929 hasta 1933 y después se mantuvieron estables hasta inicios de los años 40.

Ejercicio 17.1 Los agricultores durante la gran depresión

Durante la Gran Depresión hubo una caída en la demanda de productos agrícolas. Enfrentados a una caída de los precios agrícolas al tiempo que mantenían altos niveles de deuda, los agricultores decidieron incrementar la producción. La reacción de los agricultores probablemente tenía sentido desde una perspectiva individual pero, a efectos colectivos, terminó por empeorar la situación. Usando el ejemplo de los agricultores que plantaban trigo, y asumiendo que todas las explotaciones de trigo son idénticas, dibuje el diagrama de los costos de una empresa concreta que asuma los precios de mercado y el diagrama de oferta y demanda del conjunto del sector para ilustrar la situación. Explique su razonamiento.

17.3 Política económica durante la Gran Depresión

Igual que el día del gran incendio forestal de Australia se bautizó como el Sábado Negro, el día que empezó la Gran Depresión se conoce como el Jueves Negro. El jueves 24 de octubre de 1929, el índice Dow Jones Industrial Average cayó un 11% en su apertura, lo que inició tres años de caídas en el mercado bursátil estadounidense. La figura 17.7 muestra las subidas y bajadas asociadas al ciclo económico entre 1924 y 1941.

La dilatada caída que se prolongó desde el tercer trimestre de 1929 hasta el primer trimestre de 1933 vino causada por grandes contracciones de la inversión de hogares y empresas (la línea roja) y del consumo no duradero (la línea verde). Recuerde que en la figura 14.6 usamos el modelo del multiplicador para explicar cómo este shock provocó una caída de la demanda agregada, y en la figura 14.8 describimos un modelo de cómo los hogares habían recortado su consumo para restaurar su nivel de riqueza objetivo. Ambos modelos nos ayudan a entender el comportamiento de hogares y empresas que observamos durante la Gran Depresión.

En el capítulo 14 mostramos cómo la política económica puede amplificar o mitigar las fluctuaciones. Durante los primeros años de la Gran Depresión, la política económica amplificó y prolongó el impacto negativo inicial. En un principio, el gasto público y las exportaciones netas prácticamente no cambiaron. En abril de 1932, el presidente Herbert Hoover todavía seguía diciendo en el Congreso que era necesaria «una amplia reducción del gasto público» e insistía en mantener las cuentas públicas en equilibrio. En 1932, Franklin Delano Roosevelt sustituyó a Hooover y en ese momento la política económica cambió.

Política fiscal durante la Gran Depresión

La política fiscal apenas contribuyó a la recuperación hasta el inicio de la década de 1940. Diversas estimaciones sugieren que, en 1931, la producción estaba un 20% por debajo de su nivel de pleno empleo, por ejemplo, lo que implica que el pequeño superávit presupuestario de ese año se habría traducido en un gran superávit ajustado con base en el ciclo económico, habida cuenta de la reducción de los ingresos fiscales que se produce en una economía deprimida.

Durante la presidencia de Roosevelt, el gobierno mantuvo déficits presupuestarios entre 1932 y 1936. Cuando la economía entró en recesión en 1938–39, el déficit se redujo de su máximo del 5,3% en 1936, a un 3% en 1938. Este fue otro error que terminó por reforzar la crisis. En cambio, el gran incremento del gasto militar desde principios de 1940 (mucho antes de la entrada de EE.UU. en la Segunda Guerra Mundial a finales de 1941) contribuyó a la recuperación.

La política monetaria durante la Gran Depresión

La política monetaria contribuyó a prolongar la Gran Depresión. Los datos sobre las tasas de interés reales que mostramos en la figura 17.8 sugieren que, desde 1925, la política monetaria estadounidense fue contractiva: las tasas de interés reales se incrementaron y alcanzaron un máximo del 13% en 1932. Cuando la recesión empezó en 1929, esta decisión política reforzó, en lugar de contrarrestar, el declive de la demanda agregada. Pero tenga en cuenta que la tasa de interés nominal estaba bajando ya desde 1929; las tasas de interés reales aumentaban porque los precios estaban cayendo. De manera alterna, el gasto en inmuebles y bienes de consumo duradero, que es sensible a las tasas de interés, disminuyó bruscamente.

El patrón oro

patrón oro

Sistema de tipos de cambio fijos, abandonado en la Gran Depresión, en virtud del cual el valor de una moneda se definía en términos de oro, siendo posible intercambiar la moneda en cuestión por ese metal. Véase también: Gran Depresión.

límite inferior cero

Se refiere al hecho de que la tasa de interés nominal no puede ser negativa, estableciendo así un piso en la tasa de interés nominal que el banco central puede establecer en cero. Véase también: flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés).

Estados Unidos todavía formaba parte de lo que se conocía como el patrón oro, lo que significaba que las autoridades estadounidenses se comprometían a intercambiar dólares por una cantidad específica de oro (la promesa, en concreto, era pagar una onza de oro por 20,67 dólares). Con el patrón oro, las autoridades estaban obligadas a continuar pagando oro a ese precio fijo y, si había una caída en la demanda de dólares, habría un flujo de salida de oro del país. Esta dinámica solo se podía evitar a través de un incremento de la competitividad de los bienes comerciables del país (incrementando las entradas de oro con una subida en las exportaciones netas) o a través de un incremento de las entradas de capital. Para conseguir esto último, era necesario subir las tasas de interés nominales o mantenerlas altas respecto a otros países. Este es el motivo por el que, para evitar contribuir a las salidas de oro, los responsables de política económica se mostraban reticentes a bajar las tasas de interés hasta su límite inferior cero o zero lower bound. En consecuencia, no existía la posibilidad de hacer uso de la política monetaria para contrarrestar la recesión.

A menos que los salarios disminuyan rápidamente para incrementar la competitividad internacional, impulsando así las entradas de oro a través de mayores exportaciones y menores importaciones, mantenerse en el patrón oro durante una recesión tiene efectos desestabilizadores e intensifica el declive de la economía. Cuando el Reino Unido abandonó el patrón oro en septiembre de 1931, hubo una gran salida de oro procedente de EE.UU. Un posible motivo de la especulación contra el dólar estadounidense (es decir, inversores que venden dólares a cambio de oro) fue que se esperaba que EE.UU. abandonase el patrón oro y devaluase el dólar. Si estas predicciones se cumplían, los inversores que tenían dólares en sus carteras acabarían perdiendo.

Un cambio en las expectativas

En 1933, Roosevelt inició un programa de cambios de la política económica:

La Gran Depresión

Periodo durante la década de 1930 en el que, en muchos países, se produjo una fuerte caída en la producción y el empleo.

• Los países que abandonaron el patrón oro a principios de la década de 1930, se recuperaron antes.
• En Estados Unidos, las políticas del New Deal de Roosevelt aceleraron la recuperación de la Gran Depresión, en parte porque provocaron un cambio en las expectativas.

New Deal

Programa del presidente de los Estados Unidos, Franklin Roosevelt, iniciado en 1933, consistente en obras públicas de emergencia y programas de ayuda para emplear a millones de personas. Estableció las estructuras básicas para los programas estatales modernos de bienestar social, las políticas laborales y la regulación.

• El New Deal: supuso destinar gasto público federal a toda una serie de programas con el objetivo de impulsar la demanda agregada.
• EE.UU. abandonó el patrón oro: en abril de 1933, el dólar estadounidense se devaluó hasta 35 dólares por onza de oro, y el tipo de interés nominal cayó prácticamente hasta su límite inferior cero (véase figura 17.8).
• Roosevelt también introdujo reformas en el sector bancario: se pusieron en práctica tras varios episodios de pánico bancario durante 1932 y principios de 1933.

El cambio en las expectativas de futuro de la población fue prácticamente tan importante como los cambios de política económica en sí mismos. El 4 de marzo de 1933, en su discurso inaugural como presidente, Roosevelt les había dicho a los ciudadanos que «lo único que tenemos que temer es al propio miedo, un miedo sin nombre, sin reflexión, sin justificación».

Hemos visto que, en 1929, el terror de consumidores e inversores estaba justificado. Ahora bien, gracias a una combinación de políticas del New Deal de Roosevelt y pequeñas señales de recuperación (que ya estaban empe­zando a manifestarse antes de que fuese elegido presidente), hogares y empresas comenzaron a pensar que la caída de los precios se detendría y que empezaría a crearse empleo.

La figura 17.9 añade una columna más al modelo de riqueza de los hogares que ya vimos en la figura 14.8. La columna C muestra la perspectiva de los hogares desde finales de 1933. Para entonces, la producción y el empleo estaban creciendo y, a medida que la incertidumbre sobre el futuro se iba disipando, los hogares empezaron a reevaluar su riqueza esperada (incluyendo sus expectativas sobre ingresos laborales futuros), y también comenzaron a revertir los recortes en consumo, pues dejaron de sentir la necesidad de seguir ahorrando. En la medida en la que esperasen que sus ingresos y que los precios de los activos volviesen a niveles anteriores a la crisis, el consumo se recuperaría. Cualquier incremento en la riqueza por encima de su objetivo debido a los ahorros adicionales durante los años de la Gran Depresión (que se muestra como riqueza por encima del objetivo en la columna C) serviría para generar un impulso adicional al consumo.

El lento camino hacia la recuperación había dado comienzo. No obstante, la economía estadounidense no volvería a los niveles de empleo anteriores a la Gran Depresión hasta el tercer mandato de Roosevelt y el inicio de la Segunda Guerra Mundial.

Ejercicio 17.2 Ventajas e inconvenientes de los tipos de cambio fijos.

Barry Eichengreen: tipos de cambio fijos

En un video de «Economistas en acción», Barry Eichengreen, economista e historiador económico, habla de los sistemas de tipos de cambio fijos como el patrón oro durante la Gran Depresión, y del sistema del euro tras la crisis financiera mundial.

1. De acuerdo con el video, ¿qué ventajas e inconvenientes tienen los sistemas de tipos de cambio fijos?
2. ¿Qué posibilidades tienen los países que forman parte de estos sistemas de tipos de cambio de poder reaccionar ante las fluctuaciones y los shocks económicos? ¿Qué características del sistema del euro suponen una dificultad especial para una respuesta efectiva?

17.4 La edad de oro del crecimiento elevado y el desempleo bajo

La edad de oro del capitalismo

El periodo de alto crecimiento de la producción, alto nivel de empleo e inflación estable que se extendió desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta el principio de la década de 1970.

• El patrón oro fue sustituido por el sistema de Bretton Woods, más flexible.
• Empleados y empleadores compartieron los beneficios del progreso tecnológico gracias al acuerdo de posguerra.
• La edad de oro terminó con un periodo de estanflación en la década de 1970.

Los años entre 1948 y 1973 fueron destacables en la historia del capita­lismo. En EE.UU., ya hemos visto en la figura 17.2 que el crecimiento de la productividad fue más rápido y el desempleo más bajo que en los demás periodos. Ahora bien, esta edad de oro del capitalismo de 25 años de duración no estuvo limitada a EE.UU. Japón, Australia, Canadá, Nueva Zelanda y muchos países de Europa occidental también experimen­taron una edad de oro. Las tasas de desempleo se mantuvieron bajas desde una perspectiva histórica (véase la figura 16.1). La figura 17.10 muestra datos para trece países desde 1820 hasta 1913, y para dieciséis países desde 1950 hasta 1973.

La tasa de crecimiento del PIB per cápita durante la edad de oro, de media, multiplicó en más de dos veces y media la de cualquier otro periodo. En lugar de cada 50 años, el nivel de vida se estaba duplicando cada 20 años. La importancia que el ahorro y la inversión tuvieron se hace patente en el panel de la derecha, donde podemos ver que el capital social creció casi dos veces más rápido durante la edad de oro que entre 1870 y 1913.

crecimiento convergente

Proceso por el cual muchas economías del mundo (aunque no todas) redujeron la brecha entre el líder mundial y su propia economía.

La figura 17.11 muestra la historia de cómo los países de Europa occidental y Japón (casi) alcanzaron a EE.UU. En esta figura, el nivel del PIB por hora trabajada en EE.UU. se mantiene fijo en 100, por lo que la figura no nos dice nada sobre el rendimiento de la economía estadou­nidense (para eso necesitaríamos la figura 17.2). Sin embargo, es un modo llamativo de representar el punto de partida de las diversas economías con respecto a EE.UU. después de la Segunda Guerra Mundial y sus trayectorias en los años sucesivos. Este fenómeno se denominó crecimiento convergente.

Los tres países perdedores más grandes (Alemania, Italia y Japón) fueron los que empezaron más rezagados en 1950. El PIB por hora de Japón era menos de un quinto del de EE.UU. Ahora bien, claramente, el crecimiento de todas estas economías fue superior al de Estados Unidos durante la edad de oro: todos apretaron el acelerador hasta quedar mucho más cerca del nivel de productividad estadounidense.

¿Cuál fue el secreto del rendimiento económico del líder en productividad (EE.UU.) y sus seguidores durante la edad de oro?

• Cambios en política económica y regulación: con los que se resolvieron los problemas de inestabilidad que caracterizaron la Gran Depresión.
• Nuevos acuerdos institucionales entre empleadores y trabajadores: crearon las condiciones para que a las empresas les resultara rentable innovar. En EE.UU., el líder tecnológico, esto implicó la creación de nuevas tecnologías, mientras que los países seguidores con frecuencia adoptaron mejoras en tecnología y gestión que ya estaban en uso en EE.UU. Como los sindicatos y los partidos políticos de los trabajadores estaban en una posición más fuerte para negociar y conseguir una parte importante de las ganancias generadas por los incrementos de productividad, fueron firmes defensores de la innovación, aunque implicase una destrucción temporal de empleo.

Después de la Segunda Guerra Mundial, los gobiernos habían aprendido las lecciones de la Gran Depresión, lo que afectó al diseño de política económica nacional e internacional. De modo parecido a como el New Deal de Roosevelt marcó un nuevo régimen a nivel de políticas y mejoró las expectativas en el sector privado, los gobiernos de posguerra proporcionaron garantías de que se utilizaría la política económica para mantener el nivel de demanda agregada si fuera necesario.

El tamaño del sector público era mayor que en la Gran Depresión en todos estos países, y siguió incrementándose durante las décadas de 1950 y 1960. La figura 14.1 mostraba la reducción en las fluctuaciones de la producción desde los años 50 y el tamaño mucho mayor del sector público en EE.UU. En el capítulo 14 vimos cómo un sector público mayor proporciona más estabilización automática a la economía. El estado de bienestar moderno se construyó en la década de 1950, que es también cuando se introdujeron los subsidios por desempleo, que pasaron asimismo a formar parte de la estabilización automática.

sistema de Bretton Woods

Sistema monetario internacional de tipos de cambio fijos pero ajustables, establecido al final de la Segunda Guerra Mundial. Reemplazó al patrón oro, que se abandonó durante la Gran Depresión.

Visto el costo que había supuesto seguir el patrón oro durante la Gran Depresión, resultaba evidente que hacía falta introducir un nuevo régimen cambiario internacional. El nuevo régimen se denominó sistema de Bretton Woods. Fue bautizado con ese nombre en alusión a la estación de esquí de New Hampshire donde los representantes de las principales economías del mundo, incluido Keynes, diseñaron un sistema de reglas más flexible que el patrón oro. Los tipos de cambio pasaron a fijarse respecto al dólar estadounidense en lugar del oro y, si los países sufrían una gran pérdida de competitividad –si se enfrentaban a un «desequilibrio fundamental» en sus cuentas externas, según rezaba el acuerdo–, se permitiría una devaluación. Cuando una moneda como la libra esterlina se devaluaba (como ocurrió en noviembre de 1967), era más barato comprar libras, lo que incrementaba la demanda de las exportaciones británicas y reducía la demanda por parte de los residentes británicos de bienes producidos en el extranjero. El sistema de Bretton Woods funcionó bastante bien durante la mayor parte de la edad de oro.

17.5 Empleados y empleadores en la edad de oro

La elevada inversión, el rápido crecimiento de la productividad, el crecimiento de los salarios y el bajo desempleo definieron la edad de oro. ¿Cómo funcionó este círculo virtuoso?

• Los beneficios después de impuestos se mantuvieron elevados en la economía estadounidense: esta situación persistió desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta finales de la década de 1960 (ver figura 17.3), tanto allí como en otras economías avanzadas.
• Los beneficios llevaron a la inversión: la expectativa generalizada de que los beneficios elevados continuarían en el futuro generó condiciones propicias para unos altos niveles de inversión que se mantuvieron en el tiempo (observe el modelo de gasto de inversión en la sección 14.4).
• La alta inversión y el progreso tecnológico continuado crearon más puestos de trabajo: el desempleo se mantuvo bajo.
• El poder de los trabajadores: los sindicatos y los movimientos políticos aliados con los empleados fueron lo suficientemente fuertes como para lograr aumentos salariales sostenidos. No obstante, los acuerdos entre sindicatos y empleadores significaron que los sindicatos tendieron a actuar de una manera inclusiva (capítulo 16) y mantuvieron el efecto de voz sindical (capítulo 9), impulsando la cooperación entre trabajadores y empresas ante la adopción de nuevas tecnologías.

Siga los pasos del análisis que proporcionamos en la figura 17.12 para entender cómo estos cuatro puntos fundamentales de la edad de oro se pueden traducir en desplazamientos en la curva de fijación de precios y la curva de fijación de salarios. Recuerde que en el capítulo 16 ya explicamos que la curva de fijación de precios muestra el salario real consistente con que los empleadores mantengan la inversión a un nivel tal que mantenga el empleo constante. Un nivel de salario real por debajo de la curva de fijación de precios incentivará a las empresas a entrar en el mercado o incrementar sus inversiones, lo que tiende a generar empleo.

En EE.UU., el progreso tecnológico se aceleró durante la edad de oro debido a que las innovaciones desarrolladas durante la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial se tradujeron en un incremento del equipamiento de capital. Las nuevas tecnologías y los nuevos sistemas de gestión que ya estaban en uso en EE.UU. se generalizaron también en las economías que estaban en proceso de convergencia. En muchos de estos países, el crecimiento durante la edad de oro fue aún más rápido que en la frontera tecnológica definida por EE.UU. en la figura 17.11.

El poder de los sindicatos en la fijación de salarios y la mejora generalizada de los seguros de desempleo durante las décadas de 1950 y 1960 se pueden representar como un desplazamiento hacia arriba de la curva de fijación de salarios, tal como se muestra en la figura 17.12. El resultado que podemos observar, con los salarios creciendo al tiempo que la productividad y el desempleo se mantenían en niveles bajos, se ilustra en el punto B.

Tanto los sindicatos como el gobierno fueron importantes durante este proceso. Entre 1920 y 1933, los sindicatos estadounidenses perdieron dos quintos de sus afiliados. A lo largo de los años 30, esta tendencia se revertió debido a cambios legales y a las dificultades económicas provocadas por la Gran Depresión. El incremento en la demanda de trabajo durante la Segunda Guerra Mundial contribuyó a la recuperación del poder negocia­dor de los trabajadores, pero la afiliación a los sindicatos expresada como porcentaje del total de empleados alcanzó su máximo a principios de los 50. A partir de entonces, y durante los siguientes 50 años, la afiliación fue cayendo lenta pero progresivamente.

En la figura 17.13 se muestra el crecimiento del sector público y la alta afiliación histórica a los sindicatos en EE.UU. Como hemos visto, el hecho de que el sector público sea más grande refleja en parte los nuevos derechos a subsidios de desempleo. En el modelo de las curvas de fijación de precios y salarios, mayores subsidios de desempleo y el mayor poder de los sindicatos desplazan la curva de fijación de salarios hacia arriba, pero, cuando los sindicatos son inclusivos y cuando hay un efecto de voz sindical fuerte, la subida es más moderada.

acuerdo de posguerra

Acuerdo informal (que adoptó diferentes formas en diferentes países) entre empleadores, gobiernos y sindicatos, que creó las condiciones para un rápido crecimiento económico en las economías avanzadas desde fines de la década de 1940 hasta principios de la década de 1970. Los sindicatos aceptaron las instituciones básicas de la economía capitalista y no resistieron el cambio tecnológico a cambio de un nivel bajo de desempleo, que se aceptaran los sindicatos y otros derechos y un aumento de los ingresos reales en línea con el aumento de la productividad.

Durante esta época, los sindicatos actuaron de manera inclusiva, lo que implica que evitaban hacer uso de todo su poder negociador (por ejemplo, en plantas o empresas donde tenían una posición muy fuerte) a cambio de cooperar en una negociación más amplia, para todo el conjunto de la economía, con el objetivo de mantener el crecimiento de salarios a un nivel consistente con la restricción impuesta por la curva de fijación de precios. A cambio, los empleadores mantendrían la inversión a un ritmo suficiente como para mantener el desempleo bajo. Este acuerdo, no escrito pero ampliamente observado, que llevó a compartir las ganancias del progreso tecnológico entre empleadores y empleados, se denominó el acuerdo de posguerra.

El acuerdo de posguerra entre empleadores, sindicatos y gobiernos –que sustentó la productividad elevada, el crecimiento de los salarios elevado y el desempleo bajo– fue diferente según los países. En los países de Escandinavia, Austria, Bélgica, Países Bajos, Suiza y Alemania Occidental, la fijación de salarios estaba, o bien centralizada en un solo sindicato, o bien coordinada entre sindicatos y asociaciones de empleados, lo que resultó en una moderación salarial. En sectores avanzados tecnológicamente en Francia e Italia, los gobiernos intervinieron y fijaron los salarios en grandes empresas controladas por el sector público, lo cual proporcionó una referencia para el resto de sectores de la economía. El resultado fue bastante similar al de los países con fijación de salarios centralizada.

En aquellos lugares donde hubo poca cooperación entre empleadores y sindicatos, el desempeño del país fue peor durante la edad de oro. Un ejemplo es el Reino Unido, cuyo desempeño relativamente malo se puede ver claramente en la figura 17.11: empezó con mayor produc­tividad que los otros países grandes representados en el diagrama (es decir, su nivel de productividad en 1950 era el más cercano al de EE.UU.), pero Francia, Italia y Alemania Occidental lo adelantaron en la década de 1960.

El sistema de relaciones industriales en el Reino Unido dificultó los acuerdos, pues se combinaban un gran poder de los sindicatos a nivel de fábrica con la naturaleza altamente fragmentada de los sindicatos, que no tenían las dimensiones suficientes como para cooperar en la economía en su conjunto. La fuerza de los representantes locales de los sindicatos en un sistema de múltiples sindicatos por planta llevó a que los sindicatos se centrasen en competir entre sí a la hora de negociar acuerdos salariales, y dificultó la introducción de tecnología nueva y nuevos sistemas de organización del trabajo.

Los problemas de la economía británica se exacerbaron además porque los mercados de las empresas británicas en las antiguas colonias estaban protegidos de la competencia externa, lo que redujo la presión para innovar. En el proceso de destrucción creativa, la competencia incentiva a las empresas a mantenerse un paso por delante de sus rivales, y reduce el número de empresas de baja productividad. Cuando hay poca competencia, hay mayor protección para los trabajos y las empresas existentes. Empleados y trabajadores en las empresas establecidas comparten las rentas de monopolio, pero el tamaño total del pastel se reduce porque el progreso tecnológico va más despacio.

En EE.UU. y las economías convergentes de más éxito, el acuerdo de posguerra tuvo éxito al crear las condiciones adecuadas para alcanzar puntos de equilibrio caracterizados por altos niveles de beneficios e inversión. Se generó, por tanto, un rápido crecimiento de la productividad y de los salarios reales, al tiempo que se mantenía el desempleo bajo, pero la experiencia británica durante las décadas de 1950 y 1960 (figura 17.11) nos indica que no fue un proceso automático.

17.6 El final de la edad de oro

estanflación

Alta inflación persistente combinada con alto desempleo en la economía de un país.

El círculo virtuoso de la edad de oro empezó a fallar hacia finales de la década de 1960, en parte debido a su propio éxito. Tras muchos años con desempleo muy bajo, los trabajadores terminaron por convencerse de que corrían poco riesgo de perder el trabajo. Sus progresivas demandas de mejora de las condiciones laborales y salariales redujeron la tasa de rentabilidad. El acuerdo de posguerra y su idea fundamental —hacer crecer el tamaño del pastel— dieron paso a una competición en la que todos los grupos trataban de hacerse con el trozo de pastel más grande posible. Este cambio de dinámica preparó el terreno para el periodo siguiente de inflación y desempleo simultáneos, que se denominó estanflación.

El incremento en los conflictos industriales hacia finales de la década de 1960 marcó la ruptura del acuerdo de posguerra de la edad de oro. La figura 17.14 representa el número de días en huelga por cada mil trabajadores del sector industrial entre 1950 y 2002 en las economías avanzadas. A medida que conflictos laborales se extendían, los salarios medidos en relación con la cotización de las acciones se incrementaron rápidamente. Los acuerdos de posguerra que habían ayudado a crear la edad de oro se derrumbaron.

Los trabajadores también empezaron a solicitar políticas de redistribución de ingresos hacia los menos favorecidos y la provisión de servicios sociales más adecuados, lo que hizo más difícil que los gobiernos mantuviesen un superávit presupuestario. En EE.UU., el gasto militar adicional necesario para financiar la Guerra de Vietnam impulsó la demanda agregada y mantuvo los niveles de empleo insosteniblemente elevados.

En la figura 17.15 se representa este proceso con un desplazamiento ascendente de la curva de fijación de salarios (hacia la indicada como «finales de la década de 1960/principios de la de 1970»). Al mismo tiempo, el crecimiento de la productividad en el conjunto de la economía empezó a ralentizarse (véase figura 17.2 para el caso de EE.UU.). A medida que la brecha entre la frontera tecnológica en EE.UU. y en los países convergentes de Europa occidental se fue estrechando, se fue haciendo cada vez más difícil obtener ganancias fáciles de las transferencias tecnológicas (véase figura 17.11).

En 1973 tuvo lugar el primer cambio brusco –el primer shock– en los precios del petróleo. En la figura 17.15 vemos cómo esto contribuyó al desplazamiento hacia abajo de la curva de fijación de precios (véase la curva denominada «1973–1979» y recordemos la figura 15.11). Una subida en los precios del petróleo importado limita el salario real máximo que los trabajadores pueden recibir si las empresas quieren mantener sus márgenes de beneficio.

¿Qué sucedió?

Los salarios no subieron hasta el nivel indicado por el punto C. Como consecuencia del impacto de las presiones salariales al alza y el shock en los precios del petróleo, la economía se contrajo y el desempleo empezó a subir. Pero ni siquiera una gran reducción del empleo (el desempleo alcanzó casi el 7%) logró disminuir la brecha de negociación que se muestra en la figura. Como resultado, hubo un incremento en la tasa de inflación, como se puede ver en la figura 17.16.

Debido a la fortaleza de la posición negociadora de los trabajadores a principios de la década de 1970 en la mayor parte de las economías de ingresos elevados, la subida de los precios del petróleo afectó principalmente a los empleadores y redistribuyó los ingresos de los beneficios empresariales a los salarios (figura 17.15). La era de la negociación justa que había primado con los acuerdos de posguerra estaba llegando a su fin.

En EE.UU. y la mayoría de las economías de ingresos elevados, los sindicatos tenían suficiente fuerza como para seguir defendiendo su trozo de la tarta incluso después de la subida de los precios del petróleo, y no dudaron en hacerlo. En términos del modelo, esto implica que los salarios estaban por encima de la nueva curva de fijación de precios, lo que redujo los beneficios, algo que a su vez hizo caer la inversión y el ritmo de crecimiento de la productividad. Según predice el modelo representado en la figura 17.15, el resultado fue una inflación creciente (figura 17.16), una caída en los beneficios (figura 17.3), poca inversión (figura 17.3) y alto desempleo (figura 17.16).

En un puñado de países con sindicatos inclusivos y poderosos (según hemos descrito en el capítulo 16), el acuerdo sobrevivió. En Suecia, por ejemplo, su poderoso movimiento sindical centralizado limitó las peticiones de subidas salariales para mantener la rentabilidad, la inversión y los niveles elevados de empleo (figura 16.1).

lado de la demanda (economía agregada)

Cómo las decisiones de gasto generan demanda de bienes y servicios y, en consecuencia, empleo y producción. Utiliza el modelo multiplicador. Véase también: lado de la oferta (economía agregada).

lado de la oferta (economía agregada)

Cómo se utilizan el trabajo y el capital para producir bienes y servicios. Utiliza el modelo del mercado laboral (también denominado curva de fijación de salarios y modelo de curva de fijación de precios). Véase también: lado de la demanda (economía agregada).

El final de la edad de oro dio paso a una crisis económica nueva, una muy distinta a la Gran Depresión. La recesión de los años 30 había venido determinada por problemas de demanda agregada, y por ello se le denominó crisis del lado de la demanda. En cambio, el final de la edad de oro se llamó crisis del lado de la oferta porque fueron los problemas generados en el lado de la oferta de la economía los que redujeron la tasa de rentabilidad, el ritmo de la inversión y la tasa de crecimiento de la productividad.

El periodo subsiguiente se bautizó como estanflación porque combinó un desempleo elevado con una inflación también elevada. Si la edad de oro fue un periodo inusual porque todo iba bien a la vez, la estanflación fue un periodo inusual en el que todo fue mal a la vez.

De acuerdo con el modelo de la curva de Phillips que hemos estudiado en el capítulo 15, la inflación sube cuando el desempleo baja: se trata de un movimiento a lo largo de la curva de Phillips. La figura 17.16 proporciona un resumen de los datos de inflación y desempleo para las economías avanzadas desde 1960 a 2013.

Según predice la curva de Phillips, durante la mayor parte de este periodo la inflación y el desempleo tuvieron una correlación negativa: cuando el desempleo sube, la inflación baja y viceversa. Pero, como hemos visto en la figura 15.6, el conjunto de la curva de Phillips se desplazó hacia arriba durante este periodo, al abrirse una brecha de negociación e incrementarse las expectativas de inflación. Observe la parte sombreada de la figura 17.16: inflación y desempleo crecían a la vez, de ahí el nombre de este periodo.

17.7 Tras la estanflación: los frutos de un nuevo régimen de política económica

La tercera época principal de los últimos 100 años del capitalismo empezó en 1979. En las economías avanzadas, los responsables de las políticas económicas se centraron en restaurar las condiciones necesarias para la inversión y la creación de empleo. Expandir la demanda agregada no ayudaría: lo que había sido parte de la solución durante la Gran Depresión, se convirtió en parte del problema.

Los arreglos basados en acuerdos entre empleadores y trabajadores sobrevivieron en algunos países del norte de Europa y Escandinavia. En el resto de los países, los empleadores abandonaron el acuerdo y los gobiernos buscaron nuevos arreglos institucionales con el objetivo de reinstaurar los incentivos a la inversión de las empresas.

políticas del lado de la oferta

Conjunto de políticas económicas diseñadas para mejorar el funcionamiento de la economía, aumentando la productividad y la competitividad internacional y reduciendo los beneficios después de impuestos y los costos de producción. Estas políticas incluyen recortar los impuestos sobre los beneficios, endurecer las condiciones para recibir el subsidio por desempleo, cambiar la legislación para facilitar el despido de los trabajadores y la reforma de la política de competencia para reducir el poder monopolístico. También conocidas como: reformas del lado de la oferta.

Estas nuevas políticas se bautizaron como reformas del lado de la oferta y tenían como objetivo resolver las causas de la crisis de oferta de la década de 1970. Estaban centradas en la necesidad de modificar el equilibrio de poder entre trabajadores y empleadores en el mercado de trabajo y en la empresa. Las políticas públicas consiguieron este objetivo de dos maneras:

• Políticas monetaria y fiscal restrictivas: los gobiernos demostraron que estaban dispuestos a dejar que el desempleo creciese hasta niveles sin precedentes, lo que empeoró la posición negociadora de los trabajadores y restauró la consistencia de las exigencias sobre el producto por trabajador como la base de una inflación modesta y estable.
• Desplazamiento de la curva de fijación de precios hacia abajo: como hemos visto en el capítulo 15, estas políticas incluyeron recortes en los subsidios de desempleo y la aprobación de leyes que redujeron el poder de los sindicatos.

La figura 17.16 ilustra el nuevo entorno de política económica. El desempleo se elevó rápidamente del 5 al 8% a principios de la década de 1980. Este fue el precio que hubo que pagar a cambio de restaurar las condiciones favorables a la inversión y los beneficios, y de reducir la inflación desde niveles superiores al 10% hasta el 4%. Los responsables de las políticas económicas estaban dispuestos a deprimir la demanda agregada y tolerar un nivel de desempleo elevado hasta que la inflación cayese.

Este incremento del desempleo, que comenzó con la primera crisis del petróleo en 1973, tuvo dos efectos:

• Redujo la brecha de negociación en la figura 17.15: redujo la inflación (véase la figura 17.16).
• Puso a sindicatos y trabajadores a la defensiva: el costo de perder el trabajo se incrementó y los empleados pasaron a tener menor poder negociador.

La figura 17.17 muestra la evolución de la productividad (producto por hora) y los salarios reales en el sector de la fabricación de Estados Unidos desde el principio de la edad de oro. Para destacar el crecimiento de los salarios reales respecto al del producto por hora trabajada usamos números índices en ambas series. El crecimiento de los salarios reales al ritmo del producto por hora no es inevitable: en el capítulo 2, en la figura 2.1, cuando analizábamos el crecimiento de los salarios reales en Inglaterra desde el siglo XIII, vimos que las instituciones (movimientos sociales, cambios en los derechos de voto y en las leyes) jugaban un papel clave a la hora de trasladar crecimientos de la productividad a crecimien­tos de los salarios reales.

Esta figura muestra dos periodos cuyas diferencias son muy patentes:

• Antes de 1973: la negociación se basaba en proporcionarle a cada uno lo que le correspondía, con lo que salarios y productividad crecieron simultáneamente.
• Después de 1973: el crecimiento de la productividad dejó de compartirse con los trabajadores. Para los trabajadores de producción en el sector manufacturero, los salarios reales apenas cambiaron en los cuarenta años posteriores a 1973.

Para mediados de la década de 1990, los efectos del nuevo régimen de política económica empezaban a hacerse evidentes. El periodo que va desde este momento hasta la crisis financiera mundial de 2008 se denominó la gran moderación porque la inflación era baja y estable, y el desempleo tendía a descender. Aunque el crecimiento de los salarios era inferior al de la productividad, los gobiernos consideraban que era una característica, más que un defecto, del nuevo régimen. La tercera subida de los precios del petróleo que ocurrió a principios de la década de 2000 puso el régimen a prueba. Como vimos en el capítulo 15, sus efectos desestabili­zadores en la economía fueron mucho menores que las dos subidas de precios de los años 70.

Aunque este nuevo régimen parecía caracterizarse por la estabilidad macroeconómica, en aquellos países donde los trabajadores habían perdido mayor poder negociador, como EE.UU. y el Reino Unido, el régimen generó un gran costo en términos de un marcado crecimiento de la desigualdad (como vimos en la figura 17.2).

En prácticamente todas las economías avanzadas, las nuevas políticas del lado de la oferta redistribuyeron los ingresos de los salarios a los beneficios empresariales. En EE.UU. (figura 17.3), la tasa de beneficio después de impuestos se incrementó de manera progresiva entre la décadas de 1970 y 2008. Y, sin embargo, la inversión respondió muy poco a los incentivos generados por los elevados beneficios, con lo que la tasa de crecimiento del capital social disminuyó.

Los asesores de política económica basada en el lado de la oferta no fueron capaces de replicar la difícil combinación de alto empleo, alta inversión y salarios elevados de la edad de oro. El hecho de que el crecimiento de los beneficios no fuera acompañado de la inversión en nuevos equipamientos, contribuyó a causar la siguiente crisis.

Ejercicio 17.3 El poder negociador de los trabajadores

Después de la Segunda Guerra Mundial –y tras las lecciones de la Gran Depresión–, la mayoría de las economías avanzadas adoptaron políticas que favorecieron el poder negociador de trabajadores y sindicatos. En cambio, después de la edad de oro, las políticas elegidas redujeron el poder negociador de los trabajadores.

1. Explique los motivos de estos enfoques de actuación opuestos.
2. Comente cuál pudo haber sido el papel del menor poder negociador de los trabajadores en la gestación de la crisis financiera mundial.

17.8 Antes de la crisis financiera: hogares, bancos y la explosión del crédito

La gran moderación enmascaró tres cambios que generarían las condiciones bajo las que se desarrolló la crisis financiera global. Aunque, hasta cierto punto, estos cambios tuvieron lugar en la mayoría de las economías avanzadas, Estados Unidos tuvo un papel crucial en la crisis financiera mundial, al igual que había sucedido durante la Gran Depresión.

• Aumento de la deuda: entre 1995 y 2008, la suma de la deuda pública y el endeudamiento de las empresas no financieras apenas cambió en términos de porcentaje del PIB. La montaña de deuda total en la economía estadounidense que muestra la figura 17.4 fue resultado del crecimiento de la deuda de los hogares y del sector financiero.
• Aumento de los precios de la vivienda: el aumento de los precios de la vivienda fue más pronunciado a partir de 1995.
• Aumento de la desigualdad: la prolongada disminución de la desigualdad que se venía produciendo desde la Gran Depresión se detuvo y cambió de signo a partir de 1979 (figura 17.2). Los trabajadores dejaron de compartir los beneficios de los aumentos de productividad (figura 17.17).

desregulación financiera

Políticas que permiten a los bancos y otras instituciones financieras una mayor libertad en cuanto a los tipos de activos financieros que pueden vender, así como otras prácticas.

¿Cómo podemos construir un argumento que nos ayude a conectar la crisis financiera con la gran moderación, y a su vez con el crecimiento de la deuda a largo plazo, los precios de la vivienda y la desigualdad? Usaremos lo que hemos aprendido en los capítulos 9, 10 y 13, y la sección 17.4. Sabemos que, durante la gran moderación, desde mediados de la década de 1990 hasta los inicios de la crisis financiera, apenas crecieron los salarios reales de los trabajadores que se situaban en el 50% que ganaba menos. Así pues, en términos relativos a los ingresos del 50% que ganaba más, estaban perdiendo poder adquisitivo. En estas circunstancias, una manera de mejorar sus posibilidades de consumo era pedir un préstamo hipotecario. Antes de la década de 1980, las instituciones financieras tenían restricciones en cuanto al tipo de préstamos que podían conceder y las tasas de interés que podían cobrar. La desregulación financiera generó una competencia muy agresiva para captar clientes, y resultó en un acceso al crédito mucho más fácil para esos clientes.

rescate bancario

El gobierno compra una participación accionarial en un banco o alguna otra intervención para evitar que la entidad quiebre.

gran recesión

Prolongada recesión que siguió a la crisis financiera mundial de 2008.

La gran moderación y la crisis financiera mundial

La gran moderación fue un periodo de baja volatilidad en la producción registrado entre mediados de la década de 1980 y 2008. Terminó con la crisis financiera mundial, provocada por la caída de precios del sector inmobiliario en Estados Unidos a partir de 2007.

• Al principio de la crisis, las políticas de estabilización aplicadas por gobiernos y bancos centrales, incluidos en particular los rescates bancarios, evitaron una repetición de la Gran Depresión.
• Sin embargo, a continuación se produjo una caída sostenida de la producción mundial, que recibió el nombre de gran recesión.

Explosiones del precio de la vivienda y el acelerador financiero

Cuando un hogar pide dinero prestado para comprar una vivienda, habitualmente solicita un préstamo con garantía hipotecaria. El contrato de hipoteca incluye una disposición según la cual el banco puede tomar posesión de la casa si el prestatario no realiza los pagos acordados. Las garantías juegan un papel crucial a la hora de mantener un auge del precio de la vivienda. Cuando los precios de las casas suben –por ejemplo, como resultado de la creencia de que subirán en el futuro–, eso provoca que aumente el valor de las garantías de que disponen los hogares (véase el diagrama de la izquierda en la figura 17.18). Con estas garantías de mayor valor, los hogares pueden incrementar el dinero que piden prestado y comprarse una casa mejor. A su vez, esto genera presiones alcistas en los precios de la vivienda y, por tanto, mantiene la burbuja, ya que los bancos conceden más crédito basándose en el mayor valor de las garantías (las viviendas). El incremento del endeudamiento, que se hizo posible debido al incremento en el valor de las garantías, se puede dedicar a la compra de vivienda o también a la compra de bienes y servicios.

coeficiente de apalancamiento financiero (para bancos u hogares)

Valor de los activos dividido por la participación accionarial en esos activos.

Cuando se espera una subida en los precios de la vivienda, los hogares se sienten atraídos por la idea de pedir más dinero prestado. Suponga que una casa cuesta 200 000 dólares y que el hogar (quien compre la casa) tiene que pagar una entrada del 10% (20 000 dólares): por tanto, pide 180 000 dólares prestados. Esto significa que su coeficiente de apalancamiento inicial, en este caso el valor de los activos dividido por su participación directa en la casa, es 200/20 = 10. Imagine que el precio de esta casa sube un 10% hasta 220 000 dólares. La rentabilidad del dinero que el hogar ha invertido en la vivienda es del 100% (porque la parte del valor de la casa no correspon­diente a la hipoteca ha subido de 20 000 dólares a 40 000 dólares: se ha duplicado). Los hogares que estén convencidos de que los precios de la vivienda seguirán subiendo querrán incrementar su apalancamiento porque les permite obtener una rentabilidad elevada. El incremento del valor de la garantía, debido a la subida de precio de su casa, implica que pueden satisfacer su deseo de pedir más prestado.

acelerador financiero

Mecanismo a través del cual la capacidad de endeudamiento de las empresas y los hogares aumenta cuando el valor de la garantía que han prometido al prestamista (a menudo un banco) aumenta.

El mecanismo por el cual una subida en el valor de la garantía lleva a un incremento de la demanda de crédito y del gasto de los hogares y las empresas se llama acelerador financiero (véase sección 14.3 para más detalles). La parte izquierda de la figura 17.18 muestra el resultado de la interacción entre la burbuja de precios de la vivienda y su transmisión por la economía a través del acelerador financiero cuando hay una expansión. En la parte derecha se ve lo que sucede cuando caen los precios de la vivienda. El valor de la garantía cae y el gasto de los hogares se reduce, lo que genera presiones negativas en los precios de la vivienda.

Los activos y pasivos de un hogar se pueden representar en su balance de situación, y luego podemos usarlo para explicar la interacción de una burbuja inmobiliaria con el acelerador financiero. La casa es un activo en el balance del hogar, mientras que la hipoteca es un pasivo. Si no hay ningún otro componente en el balance del hogar, cuando el valor de mercado de la casa cae por debajo de lo que se debe de hipoteca, el hogar pasa a tener patrimonio neto negativo. Siguiendo el ejemplo mencionado arriba, si el ratio de apalancamiento es 10, una caída del precio de la vivienda del 10% elimina la totalidad de la participación del hogar en el valor de la vivienda. Una caída de más del 10% implicaría que el hogar tendría patrimonio neto negativo.

Como hemos visto que ocurrió con los hogares durante la Gran Depresión, si una caída de la riqueza de un hogar significa que está por debajo de su riqueza objetivo, el hogar tiende a responder reduciendo sus gastos. Cuando se está formando una burbuja inmobiliaria, la subida en el valor de las garantías refuerza el crecimiento de los precios al estimular tanto el endeudamiento como el gasto; cuando los precios bajan, la caída en el valor de la vivienda incrementa lo que el hogar debe y este reduce el gasto. La subida de precios justo antes de 2008 estaba enviando el mensaje «equivocado». Sabemos que los recursos no se estaban asignando apropiadamente porque tanto EE.UU. como algunos países de Europa terminaron con miles de viviendas abandonadas.

Desregulación financiera y deudores subprime o de alto riesgo

En el periodo de la burbuja, cuando se esperaba que los precios de la vivienda continuaran subiendo, el riesgo que los bancos asumían al conceder hipotecas era menor; en consecuencia, los bancos concedieron más préstamos. Los hogares con menos recursos cada vez lo tenían más fácil para pedir una hipoteca: los prestamistas pedían anticipos o entradas menores e incluso en algunos casos llegaron a conceder préstamos sin anticipo. Esto se muestra en la figura 17.19. El mecanismo del acelerador financiero es un ejemplo de retroalimentación positiva: de más garantía a pedir más dinero prestado, y de ahí a mayores incrementos en los precios de la vivienda.

La figura 17.20 muestra el contraste entre la riqueza material de un hogar en el quintil de mayor riqueza y un hogar en el quintil de menor riqueza en 2007. Haciendo uso de las definiciones que hemos introducido en la sección 13.3 y usado en la sección 17.4, la riqueza material del hogar es igual al valor de su vivienda (que, por definición, es la suma de la deuda viva más la participación del hogar en el valor de la vivienda) menos la deuda hipotecaria, más la riqueza financiera (neta de deudas no hipotecarias).

La barra de la izquierda es el 20% más pobre de los hogares, mientras que la barra de la derecha es el 20% más rico. Los datos están presentados de manera que podemos comparar los activos y pasivos (deuda) de los dos grupos. En ambos casos, el total de activos o, de manera equivalente, el total de deuda más patrimonio neto se iguala a 100%, lo que significa que no podemos comparar la cantidad absoluta de riqueza o deuda que corresponde a cada grupo. Sin embargo, esta presentación de los datos nos permite ver claramente cuál es el tipo de activo (vivienda o activos financieros) que cada grupo posee, y la relación entre la deuda y los activos que posee. Esta comparación nos proporciona mucha información sobre cómo una caída de los precios de la vivienda puede afectar al gasto y al consumo de cada uno de los dos tipos.

La barra de la izquierda representa a los hogares deudores. Son por lo general hogares pobres, que solo pueden pedir prestado cuando tienen alguna garantía que usar como contraprestación al préstamo, y que no tienen mucha riqueza financiera, lo que viene indicado por el tamaño del rectángulo verde. Estos hogares tienen mucha más deuda que participación en el valor de su vivienda (valor neto de la vivienda) y, por tanto, son muy vulnerables a una caída en el precio de la vivienda.

Los hogares ricos poseen muchos activos, principalmente en forma de riqueza financiera: cuentas bancarias y depósitos del mercado monetario, bonos de deuda pública, bonos de empresas y acciones. En general, poseen poca deuda: son los hogares ahorradores de los que habíamos hablado en el capítulo 10.

La desregulación financiera y el apalancamiento bancario

En el contexto de un sector financiero desregulado, los bancos pidieron prestado cada vez más:

• Para conceder más préstamos para la compra de vivienda.
• Para conceder más préstamos para la compra de bienes de consumo duradero como coches o mobiliario.
• Para comprar más activos financieros basados en paquetes de préstamos hipotecarios.

derivado

Instrumento financiero en forma de contrato que puede intercambiarse, cuyo valor se basa en el rendimiento de los activos subyacentes, tales como acciones, bonos o bienes inmuebles. Véase también: obligación de deuda garantizada.

obligación de deuda garantizada (CDO)

Instrumento financiero estructurado (un derivado) que consiste en un bono o pagaré respaldado por un conjunto de activos de renta fija. El colapso del valor de los instrumentos de este tipo respaldados por préstamos hipotecarios de alto riesgo o hipotecas subprime fue un factor importante en la crisis financiera de 2007-2008.

títulos con garantía hipotecaria (MBS)

Activo financiero que utiliza hipotecas como garantía. Los inversores reciben pagos derivados de los intereses y el principal de las hipotecas subyacentes. Véase también: garantía.

La combinación de la gran moderación, la subida del precio de la vivienda y el desarrollo de nuevos activos financieros aparentemente menos arriesgados como los derivados denominados obligaciones de deuda garantizada (collateralized debt obligations o CDO), basadas en paquetes de préstamos hipotecarios denominados títulos con garantía hipotecaria (mortgage-backed securities o MBSs) hicieron que a los bancos les resultara rentable incrementar su apalancamiento.

La figura 17.21 muestra el apalancamiento de los bancos de inversión estadounidenses y de todos los bancos británicos.

En Estados Unidos, el ratio de apalancamiento de los bancos de inversión estaba entre 12 y 14 hacia finales de la década de 1970 y subió hasta situarse por encima de 30 a principios de la década de 1990. En 1996 llegó a 40 y alcanzó su máximo histórico en torno a 43 justo antes de la crisis financiera. Por otro lado, el apalancamiento de un banco mediano típico en el Reino Unido se mantuvo en torno a 20 hasta el año 2000. Luego el apalancamiento se disparó hasta un máximo de 48 en 2007. En los años 2000, los bancos globales británicos y europeos, incluidas las entidades conocidas como «banca en la sombra» (shadow banks), aumentaron su endeudamiento para comprar CDO y otros activos financieros que provenían del mercado inmobiliario estadounidense.

El apalancamiento se incrementó gracias a la desregulación financiera y el modelo de negocio de los bancos. Pero, ¿cómo es posible que los ahorradores siguiesen dispuestos a prestar más dinero a un sistema financiero cada vez más apalancado e, indirectamente, al sector de los hogares, también altamente apalancado?

agencia de calificación crediticia

Empresa que recopila información para calcular la solvencia crediticia de individuos o empresas, y vende la calificación resultante por una tarifa a las partes interesadas.

hipoteca de alto riesgo o subprime

Hipoteca residencial concedida a un prestatario de alto riesgo, por ejemplo, un prestatario con un historial de bancarrota y pagos retrasados. Véase también: prestatario de alto riesgo o subprime.

Unas empresas denominadas agencias de calificación crediticia (credit ratings agencies), de las cuales las tres más grandes son Fitch Ratings, Moody’s y Standard & Poor’s, valoran el riesgo de los productos financieros. Parte de su cometido es proporcionar datos y pruebas que garanticen a los prestamistas que sus inversiones son seguras. Después de veinte años de gran moderación, las crisis económicas parecían una noción del pasado, así que estas empresas concedieron la máxima calificación (lo que indicaba el mínimo riesgo) a muchos de los activos creados a partir de las hipotecas subprime o hipotecas basura

La crisis inmobiliaria de las subprime de 2007

El crecimiento interrelacionado del endeudamiento de los hogares pobres en EE.UU. y de los bancos globales implicó que, cuando los propietarios de las viviendas hipotecadas empezaron a dejar de pagar los plazos de sus hipotecas en 2006, no fue posible contener las repercusiones de esos impagos dentro del contexto de la economía local o siquiera nacional. La crisis causada por los problemas de los titulares de hipotecas subprime de EE.UU. se extendió a otros países. Los mercados financieros se asustaron el 9 de agosto de 2007 cuando el banco francés BNP Paribas interrumpió las retiradas de tres fondos de inversión porque no podía valorar de manera «justa» los productos financieros basados en valores respaldados por hipotecas estadounidenses: simplemente, no sabían cuánto valían.

La recesión que se extendió por todo el mundo en 2008–09 fue la peor contracción de la economía mundial desde la Gran Depresión. A diferencia de los incendios forestales del sudeste de Australia en 2009, la crisis financiera cogió al mundo por sorpresa. Los responsables de política económica no estaban preparados. Para cuando descubrieron que un largo periodo de calma en los mercados financieros podía hacer más probable una crisis, ya era demasiado tarde.

Este es un argumento que el economista Hyman Minsky ya había planteado mucho antes de la gran moderación. Minsky desarrolló sus ideas durante su labor como profesor de economía en la Universidad de California en su sede de Berkeley, así que no es descabellado que estuviese pensando en incendios. En el norte de México, las autoridades de control de incendios dejan sin apagar los incendios menores para que se acumule menos matorral seco. Los grandes incendios son más frecuentes al otro lado de la frontera estadounidense, en California, donde los incendios menores se extinguen con rapidez.

En 1982, Minsky escribió Can ‘It’ Happen Again? [¿Puede suceder otra vez?], donde avanzó la idea de que las condiciones de calma llevan a que las empresas elijan métodos más arriesgados para financiar sus inversiones.⁴ Su advertencia fue ignorada. En lugar de suscitar mayor vigilancia, las condiciones tranquilas de la gran moderación causaron complacencia entre reguladores y economistas. Fue el comportamiento cada vez más arriesgado de los bancos, como Minsky había predicho, lo que creó las condiciones para la crisis.

Grandes Economistas Hyman Minsky

Minsky afirmaba que las fluctuaciones macroeconómicas no se podían entender sin tener en cuenta el modo en el que se financian las inversiones de las empresas. En una época en la que la mayoría de los economistas veían a las empresas como el lugar donde tenía lugar la función de producción, Minsky se centró en los activos y pasivos del balance de situación de la empresa. Los activos incluyen plantas y equipamiento, pero también elementos menos tangibles como patentes, derechos de propiedad intelectual o marcas comerciales, y se caracterizan porque se espera que generen un flujo de ingresos a lo largo del tiempo. Los pasivos incluyen las obligaciones de las empresas frente a sus acreedores e implican un flujo de pagos a lo largo del tiempo.

Cuando una empresa realiza nuevas inversiones, incrementa su capacidad de producir bienes y servicios y, por tanto, altera el flujo de ingresos que espera en el futuro. Si las inversiones se financian con deudas, también cambian las obligaciones financieras en el futuro. A la hora de financiar sus inversiones, la empresa tiene que decidir entre:

• Emitir deuda a largo plazo: la empresa espera que, cuando haya que responder a las obligaciones en el futuro, los ingresos generados por la propia inversión sean suficientes para hacerlo.
• Emitir deuda a corto plazo: tiene que pagarse antes de que se generen los ingresos esperados y, por lo tanto, la empresa sabe que va a necesitar pedir prestado otra vez en el momento en el que haya que devolver el préstamo a corto.

En general, la deuda a largo plazo es más cara porque los prestamistas piden una tasa de interés más elevada, pero la deuda a corto plazo es arriesgada porque existe la posibilidad de que la empresa no pueda refinanciar la deuda cuando venza el plazo. Además, incluso en caso de poder refinanciar, puede que se vea forzada a pedir prestado a tipos más altos si hay menor disponibilidad de crédito.

financiación de cobertura

Financiación utilizada por las empresas para cumplir con las obligaciones contractuales de pago mediante el flujo de caja. Término acuñado por Hyman Minsky en su Hipótesis de la inestabilidad financiera. Véase también: financiación especulativa.

financiación especulativa

Estrategia utilizada por las empresas para cumplir con los compromisos de pago de los pasivos que utiliza el flujo de caja, aunque la empresa no puede pagar el principal de esta manera. Las empresas en esta posición necesitan ‘renovar’ sus pasivos, generalmente emitiendo nueva deuda, para cumplir con los compromisos de vencimiento de la deuda. Término acuñado por Hyman Minsky en su Hipótesis de la inestabilidad financiera. Véase también: financiación de cobertura.

Según Minsky, las empresas que eligen la opción más segura y más cara y asocian ingresos y obligaciones a lo largo del tiempo, realizan financiación de cobertura. Aquellas que, en cambio, escogen la opción más barata y más arriesgada y piden prestado a corto plazo para pagar inversiones a largo plazo, realizan financiación especulativa.

Un elemento clave de la teoría de Minsky es el que se refiere a cómo estas prácticas financieras cambian a lo largo del tiempo. Cuando las condiciones de los mercados financieros son relativamente tranquilas, refinanciar deuda a corto plazo es más fácil, con lo que las empresas con prácticas financieras más agresivas se ven beneficiadas frente a aquellas más prudentes. No es solo que las empresas agresivas crezcan más, sino que también atraen a imitadores, y la distribución de prácticas financieras en la economía se vuelve cada vez más especulativa. En estas circunstancias, se produce un aumento de la demanda de refinanciación de deuda a corto plazo y, por lo tanto, un incremento en la fragilidad financiera: cada vez es más probable que se produzca una perturbación grave en los mercados financieros, con una contracción del crédito o una subida abrupta de las tasas de interés a corto plazo.

En opinión de Minsky, este proceso lleva de manera inevitable a una crisis porque, mientras la crisis se evite, las prácticas financieras agresivas seguirán extendiéndose y la fragilidad financiera continuará incrementándose. Cuando la crisis finalmente tenga lugar, las empresas más agresivas sufrirán de manera desproporcionada y a las empresas prudentes les irá bien. Este cambio brusco en la distribución agregada de las prácticas financieras reduce la fragilidad y prepara el terreno para que el proceso vuelva a empezar. En palabras de Minsky:

La estabilidad, incluso en una expansión, es desestabilizadora porque financiar las inversiones de manera más arriesgada beneficia a los líderes, y el resto los siguen. (John Maynard Keynes, 1975)

En otras palabras, un periodo como la gran moderación planta las semillas de la próxima crisis financiera.

En 2007, Charles Prince, director ejecutivo de Citigroup, le explicaba al Financial Times las dificultades de resistirse a la «financiación arriesgada» durante las expansiones. «Mientras la música suene, tienes que levantarte y bailar», dijo en julio, justo en el momento en el que la economía global se precipitaba hacia su crisis más profunda desde la Gran Depresión. «Seguimos bailando».

Ejercicio 17.4 La riqueza de los hogares como un balance de situación

1. Muestre la información de la figura 17.20 en la forma de un balance de situación para un hogar del quintil de menor riqueza y otro del quintil de mayor riqueza (use los balances de situación en las figuras 10.16 y 10.17 como guía). Suponga que la suma de activos y pasivos es 200 000 dólares para el hogar más pobre y de 600 000 dólares para el hogar más rico, que ambos hogares tienen algunos ahorros y que no hay depreciación de activos.

Piense en qué proporción de la deuda de estos hogares es deuda hipotecaria. Ahora considere los efectos relativos en estos hogares de una caída en los precios de la vivienda.

2. Definamos «patrimonio inmobiliario negativo» como la situación en la que el valor de mercado de una vivienda es inferior a la deuda asociada a la misma. En su ejemplo de balance de situación para la familia pobre, calcule la caída del precio de la vivienda que llevaría a este hogar a tener patrimonio inmobiliario negativo.
3. Si los precios de la vivienda caen lo suficiente para que el hogar tenga patrimonio inmobiliario negativo, ¿significa eso que el hogar es insolvente? Explique la respuesta.

17.9 Un modelo de la burbuja inmobiliaria

En el capítulo 11 (sección 11.8) introdujimos los conceptos de equilibrio estable e inestable. Ahora los desarrollaremos más y mostraremos que en un mercado como el inmobiliario puede haber un equilibrio estable con precios bajos y otro equilibrio estable con precios altos. En el medio hay un equilibrio inestable. Podemos representar todo esto con una curva de dinámica de precios (CDP) con forma de S.

La figura 17.22 reproduce los diagramas que ya vimos en las figuras 11.18 y 11.19. A la izquierda muestra lo que sucede en un equilibrio inestable. A partir de un precio P₀, un incremento en el precio nos aleja del equilibrio porque se interpreta como una señal de que el precio seguirá creciendo, lo que incrementa la demanda de casas porque la gente demanda más cantidad del activo cuyo precio esperan que suba. Si, al precio P₀, sucede algo que empuje el precio hacia abajo, un proceso similar llevaría a que el precio disminuyese aún más, porque la gente lo tomaría como una señal de que las casas están bajando de valor, con lo que tenderían a comprar menos.

El panel de la derecha muestra cómo un equilibrio estable es aquel en el que, cuando se produce un cambio en el precio, este tiende a amortiguarse en lugar de exagerarse, a través de lo que conocemos como retroalimen­tación negativa. Aquí, una subida del precio lleva a una caída de la demanda de casas, lo que tiende a reducir el precio. Con el tiempo, el precio vuelve a su nivel inicial. Se trata, por tanto, de un equilibrio estable.

retroalimentación negativa (proceso)

Proceso mediante el cual un cambio inicial pone en marcha un proceso que atempera el cambio inicial. Véase también: retroalimentación positiva (proceso).

retroalimentación positiva (proceso)

Proceso en el que un cambio inicial pone en marcha un proceso que magnifica el cambio inicial. Véase también: retroalimentación negativa (proceso).

El proceso que lleva a que un mercado reaccione a una pequeña perturbación retornando a su equilibrio preexistente se denomina proceso de retroalimentación negativa porque el cambio de precio inicial causa cambios posteriores de precio (retroalimentación) que suceden en la dirección contraria (negativa) del cambio inicial. Un proceso de retroalimentación positiva es uno en el que el cambio inicial lleva a más cambios en la misma dirección (positiva).

Para ver cómo puede ser que un mercado tenga dos equilibrios y cómo un movimiento de uno al otro puede representar una burbuja o un desplome de precios, podemos combinar los equilibrios estables e inestables de los dos paneles de la figura 17.22 en la figura con forma de S que mostramos en la figura 17.23. En el punto A, la CDP tiene una pendiente mayor de 45 grados (como el panel de la izquierda en la figura 17.22). Por lo tanto, el punto A es un equilibrio inestable y el precio no tenderá a permanecer en este nivel si hay cualquier tipo de perturbación que empuje al precio a moverse hacia arriba o hacia abajo, aunque sea tan solo muy ligeramente: en esa situación, la retroalimentación positiva llevará a que el precio se aleje del equilibrio. Habrá una burbuja inmobiliaria si el precio sube desde A, y un desplome de precios si el precio baja.

Observe que, en los puntos C y B, la CDP tiene una pendiente menor de 45 grados, así que para ambos puntos es el panel derecho de la figura 17.22 el que explica lo que sucederá si la economía se encuentra en ese punto y algo mueve el precio ligeramente hacia arriba o hacia abajo. Debido a la retroalimentación negativa, el shock inicial se ve amortiguado y el precio tiende a retornar a su valor de equilibrio.

El punto A se denomina punto de inflexión. Para precios por encima de A, el precio tiende a crecer de manera continuada hasta llegar a B; para precios por debajo de A, el precio tiende a disminuir de manera continuada hasta llegar a C. La dirección del cambio de precio cambia de subida a bajada en el punto de inflexión A.

Punto de inflexión

Un equilibrio inestable en la frontera entre dos regiones caracterizadas por movimientos diferenciados en determinada variable. Si la variable se sitúa a un lado del punto de inflexión, la variable se mueve en una dirección; si se sitúa en el otro, se mueve en la dirección contraria. La cima de una montaña que divide dos valles es un punto de inflexión, por ejemplo: el agua que caiga de un lado se va en una dirección hacia un lago, mientras que el agua que caiga del otro lado (aunque sea muy cerca de la cima) se va en la dirección contraria hacia el mar. En el caso de la burbuja inmobiliaria, a partir de un determinado precio (el precio de inflexión) los precios se incrementan y se crea una burbuja, mientras que por debajo de ese nivel los precios caen (un desplome).

Recuerde que, en el punto B, los precios de la vivienda son elevados, pero estables. Se mantienen sin cambios a ese nivel elevado de año a año. Incluso aunque haya pequeñas fluctuaciones arriba o abajo, sabemos que el precio tenderá a volver a su nivel de B.

Pero ahora suponga que a ese precio elevado (punto B) a alguna gente «le entra miedo». Creen que los precios son demasiado elevados, dados los principios fundamentales de la asequibilidad de la vivienda (la demanda de casas) y oferta de casas. «Unos precios tan altos no pueden durar para siempre», se dicen a sí mismos. Empiezan a pensar que los precios de la vivienda bajarán: «Es el momento de vender para que, cuando los precios caigan, me pueda comprar una casa mejor por el mismo dinero». Los propietarios con hipotecas empiezan a preocuparse de que la bajada en el precio de la vivienda los deje con patrimonio inmobiliario negativo, es decir, una situación en la que el valor de mercado de la vivienda sea inferior a la hipoteca que le deban al banco.

Esta gente cree que el precio de la vivienda va a ser más bajo de lo que indica B en el siguiente periodo. Esto viene representado en la figura 17.24 por un desplazamiento hacia abajo de la curva de dinámica de precios con forma de S, hasta la azul oscuro. A medida que cada vez más y más gente se ponga de acuerdo en que los precios van a caer y venda sus casas, la curva con forma de S seguirá desplazándose hacia abajo y los precios bajarán en la dirección que indica la flecha punteada, desde B hasta Z.

Una vez que la opinión generalizada sobre el mercado de la vivienda ha cambiado tanto que la curva con forma de S (ahora azul oscura) está por debajo de la línea de 45 grados, el punto de inflexión desaparece. El mercado se desploma hasta K. Este modelo ayuda a entender por qué el miedo a que haya una burbuja en el mercado inmobiliario puede venir seguido de un desplome catastrófico del mercado. Tenga en cuenta que el acelerador financiero es en parte la razón por la que estos desplomes pueden alcanzar tales magnitudes y por la que el nuevo equilibrio puede hallarse tan por debajo del antiguo equilibrio.

Ejercicio 17.5 Diferencias entre equilibrio y estabilidad

Explique, en sus propias palabras y con ejemplos, la diferencia entre los conceptos de equilibrio y estabilidad.

17.10 La crisis financiera y la Gran Recesión

La subida de precios de la vivienda en EE.UU. durante los años 2000 estuvo intrínsecamente ligada al comportamiento de los prestamistas –a su vez animado por la política económica del gobierno– de conceder préstamos a hogares más pobres. Los prestamistas lograron financiar estos préstamos subprime, empaquetándolos en derivados financieros, que bancos e instituciones financieras de todo el mundo estaban deseando comprar. La subida del precio de la vivienda generó la creencia de que los precios seguirían subiendo, lo que desplazó la curva de demanda de vivienda hacia la derecha al proporcionar más acceso al crédito a los hogares como resultado de la subida del valor de la garantía.

Siga los pasos en el análisis de la figura 17.25 para ver el ciclo del precio de la vivienda en el descenso desde sus máximos a mediados de 2006. La figura ilustra cómo una pequeña caída inicial de los precios llevó a una caída ulterior de la demanda a medida que la gente empezó a creer que los precios seguirían bajando. Este cambio de creencias llevó a un desplazamiento hacia abajo de la CDP de la figura 17.24, lo que llevó a que el nuevo valor de equilibrio de los precios de la vivienda fuese más bajo.

En la figura 17.26 puede ver la contribución de los diversos componentes del PIB al crecimiento de la economía estadounidense en los 18 meses anteriores a la crisis, en los cinco trimestres de recesión desde inicios de 2008 y, finalmente, en la fase de recuperación hacia finales de 2010. La caída en la inversión en vivienda residencial (la barra roja) fue la característica más importante de la fase inicial. En aquel momento, suponía el único freno al crecimiento. Fue la consecuencia de la caída de los precios de la vivienda que empezó a finales de 2006. Durante la recesión, la inversión en vivienda residencial siguió cayendo, esta vez acompañada por una caída en la inversión no residencial y en el consumo.

Igual que en la Gran Depresión, la reducción del consumo no se debió únicamente al proceso del multiplicador. Los hogares dejaron de comprar casas nuevas y recortaron su gasto en bienes de consumo duradero. El mecanismo del acelerador financiero ayuda a explicar cómo, a través de la bajada del valor de las garantías inmobiliarias, la caída de los precios de la vivienda se traslada a la demanda agregada. Los recortes al gasto en nuevas viviendas y nuevos bienes de consumo duradero se concentraron, sobre todo, en aquellos hogares más pobres que habían solicitado hipotecas subprime. El momento en el que la demanda se desplomó es coherente con el papel central que la vivienda y la deuda jugaron en la crisis financiera. También hubo una caída de la inversión: se cancelaron pedidos de nuevo equipamiento y se cerraron fábricas. Muchos trabajadores fueron despedidos y la creación de empleo se desplomó.

Podemos asociar la evolución de la demanda agregada que muestra la figura 17.26 con las decisiones de los hogares mediante un diagrama similar al que usamos en la Gran Depresión. El resultado es la figura 17.27. Las dos figuras son distintas maneras de analizar los mismos sucesos: la figura 17.27 es la perspectiva que tenía un hogar individual de la crisis que estaba desarrollándose, mientras que la figura 17.26 muestra el mismo proceso desde la perspectiva de la economía en su conjunto.

La columna A de la figura 17.27 muestra la situación en la década de 1980. Desde la década de 1990 a mediados de la de 2000, como hemos visto, los precios de la vivienda crecieron rápidamente. La columna B muestra el resultado hacia 2006. En la figura, el precio de la vivienda es la suma del recuadro azul (la participación del hogar en el valor de la vivienda) y el recuadro rojo de la deuda (hipoteca). El incremento en el precio de las casas aumentó la participación de los hogares en el valor de la vivienda, al igual que la valoración por parte de estos de su propia riqueza, que estaba exagerada por la expectativa de que el precio de la vivienda seguiría subiendo. Por un lado, esto incrementó la riqueza objetivo de los hogares, pero esta no creció tanto como la riqueza percibida, así que los hogares siguieron pidiendo prestado para consumir más. Por tanto, su participación en el valor de la vivienda creció, pero la deuda también. El incremento en el nivel de deuda de los hogares se muestra por el mayor rectángulo rojo en la columna B.

Desde 2006, los precios de la vivienda en Estados Unidos empezaron a caer. La perspectiva del hogar en 2008 y 2009 se muestra en la columna C. La subida del desempleo llevó a una reevaluación negativa de las expectativas de futuros ingresos del empleo. La riqueza de los hogares se contrajo, como podemos ver en la columna C. Fíjese en que el tamaño del rectángulo de la deuda no cambia entre las columnas B y C. El efecto combinado de la caída de los precios de viviendas y activos, el incremento de la deuda adquirida en los años de expansión y las menores expectativas de ingresos llevaron a que la riqueza cayese por debajo de su objetivo. Como resultado, los hogares recortaron su consumo e incrementaron su ahorro, según se muestra en la columna C con la flecha doble, denominada «Riqueza por debajo del objetivo conduce a un incremento en el ahorro».

El hogar que mostramos en la figura 17.27 todavía tiene riqueza positiva después de la caída del precio de hogares y activos durante la crisis: lo muestra la suma de los rectángulos rojo, azul y verde en la columna C. Pero el comportamiento de los hogares cuya riqueza se convirtió en negativa después de la caída de los precios de la vivienda fue un elemento importante de la recesión que siguió a la crisis financiera en EE.UU. Para mostrar esto en un diagrama como la figura 17.27, el rectángulo de la deuda acabaría desplazándose hacia abajo para introducirse en la parte denominada «ingresos esperados del empleo» y eliminaría los rectángulos azul, verde y naranja, reduciéndose así el total de la riqueza e incremen­tándose la brecha entre riqueza esperada y riqueza objetivo. Es fácil ver cómo los hogares del quintil inferior que muestra la figura 17.20 acabaron teniendo un patrimonio neto negativo en 2008 y 2009. En 2011, el 23% de las propiedades con hipoteca de Estados Unidos valían menos que la deuda que pesaba sobre ellas. Los hogares en esta situación habrían recortado su consumo al tiempo que iban devolviendo la deuda para recuperar su posición financiera.

Ejercicio 17.6 La crisis y el multiplicador

1. Muestre las características de la crisis de 2008 en un diagrama del multiplicador, haciendo uso de la figura 14.6 de la Gran Depresión como modelo. Utilice los conceptos de función de consumo, burbuja inmobiliaria, acelerador financiero y retroalimentación positiva en su respuesta.
2. ¿Cómo puede representar el papel que juega la mayor propensión marginal al consumo de los hogares en el quintil inferior en su análisis? Haga referencia a la figura 17.20 y asuma que se trata de una economía cerrada.

17.11 El papel de los bancos en la crisis

El precio de la vivienda y la solvencia bancaria

La crisis financiera fue una crisis bancaria, y además alcanzó dimensiones globales, tal y como demostró BNP Paribas en agosto de 2007, cuando se negó a pagar a los partícipes de uno de sus fondos de inversión. Los bancos se metieron en problemas debido a su elevado apalancamiento, que los había hecho vulnerables a una bajada en el valor de los activos financieros que habían acumulado en sus balances (mostrábamos el apalancamiento de los bancos estadounidenses y británicos en la figura 17.21). Los valores de muchos de estos activos financieros, a su vez, se basaban en el precio de la vivienda.

Cuando un banco, como el de la figura 11.14, tiene una ratio de patrimonio neto a activos del 4%, basta una caída en el valor de los activos por encima del 4% para que el banco se vuelva insolvente. El hecho es que los precios de la vivienda bajaron mucho más del 4% en numerosos países durante la crisis financiera mundial. De hecho, la caída del máximo al mínimo del precio de la vivienda en Irlanda, España y EE.UU. fue del 50,3, 31,6 y 34,6%, respectivamente, lo que generó un problema de solvencia para los bancos. Al igual que los hogares con problemas, los bancos corrían peligro de ver desaparecer su patrimonio neto; para un hogar es fácil de calcular si ha sucedido, pero no tanto para un banco.

A diferencia de una casa, los activos financieros opacos presentes en el balance de un banco (o aquellos diseñados para mantenerlos al margen), con acrónimos en inglés como CDO, CDS, CLO o incluso CDO², eran difíciles de valorar. Este era el motivo por el que resultaba complicado juzgar cuáles eran los bancos que estaban en peligro.

La liquidez bancaria y la contracción del crédito

riesgo de liquidez

Riesgo de que un activo no se pueda intercambiar por efectivo lo suficientemente rápido como para evitar una pérdida financiera.

Las dudas sobre la solvencia bancaria crearon otro problema en el sistema financiero: el problema del riesgo de liquidez, del que ya hablamos en el capítulo 10. Una característica básica de los bancos es la desconexión entre pasivos a corto plazo, que el banco les debe a sus depositantes, y activos a largo plazo, préstamos que se le deben al banco. Como consecuencia, los bancos dependen del mercado monetario, donde pueden prestarse dinero entre ellos a corto plazo para satisfacer sus necesidades de liquidez a corto plazo. Las operaciones del mercado monetario dependen de que prestamista y prestatario confíen en la solvencia de aquellos con los que realizan transacciones. El beneficio esperado de un determinado préstamo está compuesto por la tasa de interés multiplicado por la probabilidad de que el prestatario devuelva el dinero:

$$\begin{align*} \text{Beneficio esperado de un préstamo} &= (1+r)(1-\text{probabilidad de impago}) \end{align*}$$

Por lo tanto, a medida que se extendía el miedo al impago, los bancos solo se mostraban dispuestos a prestar si era a una tasa de interés superior. En muchos casos, bancos y otros agentes del mercado monetario se negaban rotundamente a prestar dinero. Los periódicos denominaron a este fenómeno contracción del crédito o «credit crunch».

En el capítulo 10, aprendimos que la tasa de interés del mercado monetario está estrechamente ligada a la tasa de interés oficial establecida por el banco central. Esta relación se rompió durante la contracción del crédito. Pedir prestado en el mercado interbancario era mucho más caro y eso limitó la capacidad del banco central de estabilizar la economía; incluso cuando los bancos centrales redujeron la tasa de interés hasta cerca de su límite inferior de cero, el miedo de que los bancos quebrasen mantuvo las tasas de interés del mercado monetario altas. En consecuencia, las tasas de interés de las hipotecas se mantuvieron elevadas: como comentamos en el capítulo 10, las tasas de interés elevadas en el mercado monetario incrementan el costo de financiación de los bancos.

Ventas forzosas: un proceso de retroalimentación positiva.

fire sale o venta forzosa

Venta de algo a un precio muy bajo debido a la necesidad urgente de dinero del vendedor.

La venta forzosa de activos, conocida en inglés como fire sale, es un proceso de retroalimentación positiva, que también se conoce como venta de liquidación. En la crisis financiera, la venta forzosa fue una externalidad que se produjo tanto en el mercado inmobiliario como en los mercados de activos financieros, y ambos afectaron la solvencia bancaria.

Es fácil visualizarlo en el caso de la vivienda: pensemos en un hogar que tiene patrimonio neto negativo y no puede pagar su hipoteca. La deuda excede el valor de mercado de la casa. En ese momento, el hogar está bajo presión para vender rápidamente la casa y pagar la mayor cantidad posible de su hipoteca, para así evitar futuros pagos de intereses. Si el mercado inmobiliario está desplomándose, es posible que tengan que aceptar un precio drástica­mente reducido por la vivienda (que puede seguir siendo mejor para ellos que seguir pagando los intereses de la totalidad de toda la hipoteca). Se trata de un fallo de mercado porque la venta forzosa tiene una externalidad al generar un costo (caída de precio) en otros propietarios del mismo tipo de activo.

En la crisis financiera, tanto bancos como hogares se enfrentaron a pér­didas cuantiosas en el valor de sus activos financieros y se encontraron bajo presión para venderlos a precios reducidos con la finalidad de pagar deudas (por ejemplo, a depositantes que querían recuperar sus ahorros). Como muchos bancos estaban tratando de vender al mismo tiempo, los precios de esos activos se hundieron. Esto generó un proceso de retroalimentación positiva y contribuyó a amenazar aún más la solvencia de los bancos y otras instituciones financieras como parte del ciclo de retroalimentación positiva.

Los gobiernos rescatan a los bancos

En muchas economías avanzadas, hubo bancos que quebraron y fueron rescatados por los gobiernos. Para saber más sobre cómo lo hicieron, y para tener más información sobre cómo el sistema financiero falló durante la crisis, sugerimos la lectura de The Baseline Scenario.

En el capítulo 10 ya señalamos que los bancos no corren con todos los costos de la quiebra. Los dueños de los bancos saben que hay otros agentes (el contribuyente u otros bancos) que van a cargar con parte de los costos de los riesgos que corra el banco. Por lo tanto, los bancos corren más riesgos de los que correrían si fuesen ellos los que soportasen todos los costos de sus acciones. El que los bancos corran riesgos excesivos es una externalidad negativa que lleva a un fallo de mercado y surge debido al problema principal-agente entre el gobierno (el principal) y el agente (el banco). El gobierno es el principal porque tiene un interés directo en (y es responsable de) mantener la economía en buen estado y, por lo tanto, termina cargando con el costo del rescate bancario como consecuencia de la toma excesiva de riesgos por parte de los bancos. Los gobiernos no pueden escribir una lista completa de reglas que logre alinear los intereses de los bancos con los del gobierno y del contribuyente.

Los bancos se rescatan porque la quiebra de un banco es distinta de la quiebra de una empresa o de un hogar típicos de una economía capitalista. Los bancos desempeñan un papel central en el sistema de pagos de la economía y en la concesión de préstamos a hogares y familias. Hay cadenas de activos y pasivos que conectan a todos los bancos entre sí y, en los años anteriores a la crisis, dichas cadenas se habían extendido por todo el mundo.

La interconexión de los bancos se ilustró de manera vívida en la contrac­ción del crédito, cuando la liquidez en los mercados monetarios se agotó porque los bancos empezaron a tener dudas sobre la solvencia de los demás bancos. El evento asociado más estrechamente con la crisis financiera, la quiebra del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008, muestra el nivel de interconexión de los bancos. No fue el inicio de la crisis –hemos visto que la contracción de la demanda agregada en EE.UU. empezó con los problemas en el mercado inmobiliario– pero fue la señal de su escalada al nivel nacional y global.

Así pues, el sistema bancario es una red como la eléctrica. El fallo de uno de los elementos en una red conectada (ya sea un hogar u otro banco) incrementa la presión en todos los demás componentes. Al igual que pasa en la red eléctrica, un fallo en el sistema bancario puede crear una cascada de fallos subsecuentes, así fue entre 2006 y 2008.

En nuestro video de «Economistas en acción», Joseph Stiglitz, uno de los pocos economistas que estaban advir­tiendo sobre los riesgos del sistema financiero en los años que precedieron a la crisis, explica la combinación de incentivos, externalidades y procesos de retroalimentación positiva que llevó a esta cascada de quiebras.

Ejercicio 17.7 Cómo la sabiduría convencional respecto a los mercados financieros contribuyó a la crisis financiera global

En el video «Economistas en acción» de Joseph Stiglitz, este explica que la crisis financiera fue un fallo de mercado. Después de ver el video, responda las siguientes preguntas:

1. ¿Qué se asumía sobre los mercados financieros antes de la crisis, y cuál de estas presunciones era particularmente problemática?
2. ¿Qué papel han tenido los incentivos que se daban a los bancos en la reciente crisis financiera?

Ejercicio 17.8 El comportamiento en la crisis financiera

La crisis del crédito visualizada.

“La crisis del crédito visualizada” es un relato de animación que explica el comportamiento de hogares y bancos durante la crisis financiera; está disponible en YouTube.

1. Use los modelos que hemos estudiado en este capítulo para explicar la historia que cuentan en el video.
2. ¿Hay alguna parte del video que no pueda explicar usando los modelos y conceptos que hemos estudiado en esta unidad?

17.12 La economía como profesor

Ya en la Gran Depresión, los economistas aprendieron que la demanda agregada era importante, pero acabaron confiando demasiado en que una combinación adecuada de política fiscal y monetaria podría eliminar el desempleo a largo plazo. En la sección 17.6, vimos los límites que tenía esta política cuando la edad de oro terminó con intensos conflictos entre trabajadores y empleadores que acabaron por reflejarse en un crecimiento de la inflación.

La preeminencia de la visión keynesiana, centrada en la demanda agregada, ayuda a explicar por qué la mayoría de los economistas no lograron diagnosticar la naturaleza del lado de la oferta del primer shock del petróleo en 1973. La figura 17.28 ilustra este error de política económica para el caso de EE.UU. La duplicación del precio del petróleo (en términos reales) se muestra con el crecimiento del índice de 5 a 10 en la figura en el año 1973. Por el capítulo 15 y este capítulo sabemos que, cuando la tarta económica nacional se reduce debido a la subida de precios de una materia prima importada, el conflicto de intereses sobre el reparto de esa tarta se incrementa: la inflación subió a más del 10% en 1974. Sin embargo, los responsables de política económica se centraron en el efecto de la subida del precio del petróleo en la demanda agregada y en la subida del desempleo, y respondieron relajando la política monetaria (obsérvense las tasas de interés nominales y reales en descenso). La política fiscal tampoco fue contractiva.

La respuesta al segundo shock del petróleo de 1979 fue distinta. El objetivo primordial, en este caso, fue reducir la inflación y restaurar los beneficios esperados. En lugar de centrarse en apoyar el nivel de demanda agregada, los responsables de política económica se centraron en controlar las presiones inflacionistas generadas por la subida del precio del petróleo. La política fiscal y monetarias se dirigieron al control de la inflación como había pedido Milton Friedman una década antes: las políticas fueron más restrictivas y los gobiernos estaban dispuestos a permitir que el desempleo subiese para controlar la inflación.

Expresándonos en términos del modelo del mercado de trabajo, los responsables de política económica empezaron a reconocer que la subida del precio del petróleo incrementó el nivel de desempleo que mantenía la inflación estable, lo que los llevó a implementar políticas del lado de la oferta para debilitar a los sindicatos (y así desplazar la curva de fijación de salarios hacia abajo) y para incrementar la competición en industrias monopolísticas como las telecomunicaciones (y así desplazar la curva de fijación de precios hacia arriba). Estas políticas se asociaron estrechamente con la primera ministra Margaret Thatcher en el Reino Unido y el presidente Ronald Reagan en Estados Unidos.

Al extender la desregulación de los mercados de trabajo y productos al sistema financiero, los responsables de la época posterior a 1979 crearon las condiciones en las que proliferaron las prácticas financieras que llevarían a la crisis financiera mundial. Ya en 1982, Hyman Minsky había advertido de que algo así podía suceder en circunstancias de tranquilidad a nivel macroeconómico.

Hubo unas cuantas voces que se hicieron eco del pensamiento de Minsky mucho antes de la llegada de la crisis. Por ejemplo, en septiembre de 2000, sir Andrew Crockett, director general del Banco de Pagos Internacionales, les dijo a los supervisores bancarios:

La sabiduría tradicional más extendida es que el riesgo es más elevado en las recesiones y menor en las expansiones, pero quizá sea más útil pensar que el riesgo se incrementa durante las expansiones, a medida que los desequilibrios financieros se acumulan, y se termina por materializar en las recesiones.⁵

En la tabla de la figura 17.29 resumimos las lecciones que los economistas aprendieron en cada época.

Podemos sacar tres conclusiones:

1. Los economistas hemos aprendido de los éxitos y fracasos de las tres épocas: aunque el proceso ha sido lento, nuestra visión de la economía al día de hoy es resultado de este aprendizaje.
2. Las políticas que triunfaron en cada época no lograron prevenir procesos de retroalimentación positiva que contribuyeron a la formación de crisis posteriores: inicialmente, cada época fue un éxito porque las políticas e instituciones que se adoptaron en cada una de ellas lograron resolver los problemas de la época anterior. No obstante, después, los círculos virtuosos se transformaron en círculos viciosos, tomando a responsables de política económica y economistas por sorpresa.
3. Ninguna escuela de pensamiento económico proporciona recomendaciones de política económica que hubiesen triunfado en todas las épocas: el valor de las diferentes visiones depende de la situación. Las ideas de tanto Friedman como de Keynes han sido esenciales para lo que los economistas hemos aprendido.

Cuando Alemania invadió Francia en 1914, al principio de la Segunda Guerra Mundial, el soldado francés André Maginot fue herido en el ataque. Cuando más adelante se convirtió en ministro de guerra estaba decidido a construir una línea de defensa inexpugnable, que conocemos como la Línea Maginot, por si los soldados alemanes decidían volver a atacar suelo francés.

Sin embargo, a principios de la Segunda Guerra Mundial, la blitzkrieg (guerra relámpago) alemana supuso la utilización de tanques y transportes de tropas motorizados. Los alemanes no rompieron la línea Maginot: la bordearon conduciendo.

Los economistas de hoy tratan de evitar el error de Maginot. Un estudio concienzudo de la historia económica del último siglo no solo nos ayudará a luchar en la «última guerra», sino a prepararnos para las nuevas dificultades que surjan, sean las que sean.

Ejercicio 17.9 La regulación bancaria puede ayudar a generar crisis financieras

Este video de «Economistas en acción» muestra a la economista Anat Admati, explicando los problemas asociados a la regulación del sistema bancario.

Anat Admati: cuál es el problema con la banca, y qué podemos hacer al respecto.

1. Usando como ejemplo los precios de la vivienda, explique los aspectos positivos y negativos del apalancamiento.
2. De acuerdo con el video, ¿cuál es la diferencia central entre los bancos y otras empresas, y por qué puede ser peligroso para el sistema bancario?
3. ¿Qué factores contribuyen a la fragilidad y el riesgo del sistema bancario? ¿Cómo podemos prevenir que ocurran nuevas crisis?

Ejercicio 17.10 El presupuesto equilibrado de hoover

El 4 de abril de 1932, con la economía estadounidense en una espiral descendente, el presidente Hoover escribió al Congreso de Estados Unidos, argumentando en defensa del equilibrio presupuestario y los recortes en el gasto público.

Lea la carta de Hoover y analícela críticamente, usando los conceptos económicos de los capítulos 13 a 17.

paradoja del ahorro

Si un solo individuo consume menos, sus ahorros aumentarán; pero si todos consumen menos, el resultado puede ser un menor en lugar de un mayor ahorro general. El intento de aumentar el ahorro se ve frustrado si un aumento en la tasa de ahorro no va de la mano de un aumento en la inversión (u otra fuente de demanda agregada, como el gasto gubernamental en bienes y servicios). El resultado es una reducción en la demanda agregada y una menor producción de modo que los niveles reales de ahorro, de hecho, no aumentan.

austeridad

Política en la que un gobierno intenta mejorar su posición presupuestaria en una recesión aumentando su ahorro. Véase también: paradoja del ahorro.

Ejercicio 17.11 Políticas de austeridad

En el capítulo 14 hemos introducido el concepto de la paradoja del ahorro y examinamos el uso de las políticas de austeridad en muchos países antes de que sus economías se hubiesen recuperado de la recesión que siguió a la crisis de 2008.

¿Se olvidaron las lecciones de la Gran Depresión al introducir políticas de austeridad? Un análisis escrito por Barry Eichengreen y Kevin O’Rourke le ayudará a responder a esta pregunta.

17.13 Conclusión

Hace cien años, los economistas creían que se podía confiar en que la economía privada se corregía a sí misma constantemente. Ahora entienden que los gobiernos pueden incrementar de manera notable su capacidad de autocorrección a través de mecanismos estabilizadores automáticos como el subsidio de desempleo. También entienden que las políticas públicas, como la regulación financiera, son fundamentales para reducir la probabilidad de las crisis financieras y que, cuando estas suceden, le toca al sector público rescatar al sector financiero y a la economía.

Los economistas aprendieron la importancia de la demanda agregada y de los mecanismos de refuerzo positivo en la Gran Depresión. Como respuesta, después de la Segunda Guerra Mundial, se desarrollaron nuevos regímenes de política económica y nuevas instituciones a nivel tanto nacional como internacional. Basándose en acuerdos entre trabajadores y empresas en un entorno de rápido crecimiento de la productividad, todo ello condujo a una edad de oro de prosperidad compartida en muchos países.

Este régimen se derrumbó ante un menor crecimiento de la productividad y el primer shock del precio del petróleo. Durante la gran moderación, se logró recuperar la estabilidad macroeconómica a cambio del crecimiento de las desigualdades en numerosos países. Tanto la estabilidad como la creciente desigualdad plantaron las semillas de la siguiente crisis al llevar a un crecimiento de la deuda del sector privado que terminó por generar la crisis financiera mundial. El apoyo de los gobiernos al sector financiero y a la demanda agregada evitó otra Gran Depresión, pero no una larga recesión.

La rápida adopción de estas políticas en muchos países fue una medida importante para establecer lo que los economistas habían aprendido desde la Gran Depresión sobre la importancia de la demanda agregada. Los economistas siguen aprendiendo sobre el funcionamiento de la economía agregada, centrándose en puntos críticos como las causas de la inestabilidad en los mercados financieros e inmobiliarios y los determinantes de la inversión agregada. Una mayor comprensión de esta y otras áreas de la economía contribuirá a un debate público mejor informado que permita desarrollar políticas que garanticen mejoras sostenibles y seguras de los estándares de vida para todos.

Conceptos introducidos en el capítulo 17

Antes de continuar, repase las siguientes definiciones:

• Proceso de retroalimentación positiva
• Crisis financiera mundial
• Edad de oro del capitalismo
• Gran Depresión
• Patrón oro
• Crecimiento convergente
• Hipoteca subprime
• Estanflación
• Tipo impositivo efectivo sobre los beneficios
• Acuerdo de posguerra
• Desregulación financiera
• Gran moderación
• Gran recesión
• Rescates bancarios

17.14 Referencias bibliográficas

• Ball, Philip. 2002. ‘Blackouts Inherent in Power Grid’. Nature News. Actualizado 8 de noviembre de 2002.
• Ball, Philip. 2004. ‘Power Blackouts Likely’. Nature News. 20 de enero de 2004.
• Carlin, Wendy y David Soskice. 2015. Macroeconomics: Institutions, Instability, and the Financial System. Oxford: Oxford University Press. Capítulos 6 y 7.
• Crockett, Andrew. 2000. ‘Marrying the Micro- and Macro-Prudential Dimensions of Financial Stability’. Discurso en la Conferencia Internacional de supervisores bancarios, Basilea, 20–21 de septiembre.
• Eichengreen, Barry y Kevin O’Rourke. 2010. ‘What Do the New Data Tell Us?’. VoxEU.org. Actualizado 8 de marzo de 2010.
• Mian, Atif, Amir Sufi y Francesco Trebbi. 2013. ‘The Political Economy of the Subprime Mortgage Credit Expansion’. Quarterly Journal of Political Science 8: pp. 373–408.
• Minsky, Hyman P. 1975. John Maynard Keynes. Nueva York, NY: McGraw-Hill.
• Minsky, Hyman P. 1982. Can ‘It’ Happen Again? Essays on Instability and Finance. Armonk, NY: M. E. Sharpe.
• Reinhart, Carmen M. y Kenneth S. Rogoff. 2009. Esta vez es distinto: ocho siglos de necedad financiera. Madrid: Fondo de Cultura Económica: 2011.
• Shin, Hyun Song. 2009. ‘Discussion of “The Leverage Cycle” by John Geanakoplos’. Debate preparado para 2009 NBER Macro Annual.
• Webb, Baumslagy Robert Read. 2017. How Should Regulators deal with Uncertainty? Insights from the Precautionary Principle. Bank Underground.
• Wiggins, Rosalind, Thomas Piontek y Andrew Metrick. 2014. ‘The Lehman Brothers Bankruptcy A: Overview’. Programa de Yale sobre estabilidad financiera. Caso de estudio2014-3A-V1.